律师说法：“对赌协议”法律效力评析

文章导读：

在实务中，企业为了融资的需要与投资者签订对赌协议十分常见，甚有大股东、实际控制人为企业对赌协议中的业绩承诺进行担保。但对赌协议在实现其资本市场快速融资功能的同时，也隐藏着融资失败需要进行业绩补偿的风险。下面，简要分析对赌协议的一则案例。

案例：

事实1：2012年1月，原告某股权投资公司与被告目标公司、实际控制人张某、林某签署了《投资协议》。根据该协议，原告出资以增资方式投资1500万于被告目标公司，成为被告目标公司的股东，并在工商局进行登记。与此同时，被告目标公司向原告承诺2012年实现净利润600万，如无法实现，被告目标公司实际控制人张某、林某需补足上述利润款项。

事实2：2013年6月，经某国际会计师事物所审计，被告目标公司2012年的净利润只有55万左右，达不到融资时承诺的业绩。

事实3：2013年8月22日，原告以被告目标公司未达到业绩要求，起诉到法院要求被告目标公司、目标公司实际控制人张某、林某补足上述利润款项。

法院判决：一审法院认为《投资协议》作为估值调整协议，虽然其创设的风险和回报较高，但对于双方而言是均等的，不存在显失公平的情况。融资方基于企业经营状况，对业绩目标的可行性有义务进行分析评估、判断，对融资风险应具有预见能力，故法院认为，被告目标公司与原告签订的《投资协议》属于双方的真实意思表示，依法有效。关于该如何弥补利润的责任承担问题，一审法院认为，《投资协议》中的要求目标公司承担弥补利润的约定违反了我国《公司法》、《合同法》，损害了公司利益、公司债权人的利益，应认定为无效，目标公司不应承担弥补利润的责任。对于目标公司实际控制人张某、林某，法院则认为，依据《投资协议》约定，“目标公司利润达不到约定要求的，目标公司实际控制人张某、林某愿意补足利润”，因此，被告张某、林某应向原告支付业绩补偿款。一审判决后，被告张某、林某提出上诉，被二审法院予以驳回，维持原判。

律师说法：目前对赌协议在我国并没有明确的法律规定，在国外，这种投资方式被成为估值调整机制，即投资方与融资方或其大股东、实际控制人共同达成协议，通过设定企业未来一定时间内的业绩目标，以该段时间内企业的实际经营业绩来调整企业的估值和双方的股权比例。如果达不到业绩要求，为补偿投资方的损失，融资方或者其大股东、实际控制人需对投资方支付补偿款或者赠送股权、股权回购。相应的，如果企业利润超出了业绩要求，投资方则要增加投资或者减少持有股份。因为估值调整机制中常用到的约定同赌博类似，我们便形象将其称之为对赌协议。

对赌协议是否有效，笔者认为关键在于是否显示公平及是否影响了其他人的合法利益，从这一点出发，我们来分析一下投资人与目标公司、目标公司大股东、实际控制人签订对赌协议的法律效力。

1、投资人与目标公司之间对赌条款法律效力

投资人与目标公司之间对赌条款的法律效力，除考虑当事人意思自治、契约自由之外，还要兼顾目标公司及公司债权人的利益，国内首例对赌协议案苏州工业园区海富公司诉世恒公司案，正是考虑到《公司法》第20条的禁止性规定【即股东应依法行使权利，不得损害其他股东及债权人的利益】认定与目标公司的对赌无效。同样的，上述案例也是基于投资人与目标公司约定的对赌条款违背公司法的规定而认定《投资协议》无效。

但是否都无效呢，这里笔者认为应具体根据个案进行分析，不能过于僵化的适用《公司法》、《合同法》的规定，而是应当考虑目标公司的业绩补偿承诺是否脱离公司的经营情况，如公司的业绩承诺完全是合理的、可以预期的，而且业绩补偿方式也是合理的，那么此时的约定应该来讲并非损害了公司利益，从另一方面讲反而在合理的、可控范围内引进融资有利于公司的发展。

另外，对赌协议是否损害了公司债权人的利益，也要考虑公司债权人与目标公司的关系，如债权人与目标公司在利益上存在诸如人格混同、利益一致、恶意串通等情况的，不应轻易作出损害债权人利益的认定，从而判决对赌协议中投资人与目标公司之间业绩承诺补偿的约定无效。

2、投资人与目标公司大股东、实际控制人之间的对赌条款的法律效力

本案案例法院出于目标公司实际控制人张某和林某自愿签订业绩承诺担保条款为由确认了该条款的法律效力，判决目标公司实际控制人与投资人签订的业绩补偿承诺有效，这一点与最高院认定的世恒公司股东迪亚公司与投资人海富公司签订的业绩承诺补偿条款有效是一致的。

对于本案中的对赌协议，由于业绩承诺补偿保底条款有点类似于民间借贷的固定回报，因而在实务中也易被依据最高人民法院《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》认定为名为联营，实为借贷，包括国内对赌协议第一案，甘肃省高级人民法院对于海富投资的2000万元中，除已计入世恒公司注册资本的115万元外，其余1885万元资金性质认定为名为投资，实为借贷，并要求甘肃世恒返还这部分资金和利息，致使判决的金额远远超过海富投资的诉讼请求【最高法认为，此处没有法律依据，改判为迪亚公司向海富投资支付协议补偿款19982095元】。

那么该如何进行区分呢？首先，对赌协议作为一种投资方式被称为估值调整机制，它是为了当无法实现投资估值时，被投资者或者被投资者的实际控制人通过补偿【股份或现金】的方式对投资者的获取投资回报的保障承诺。其次，对赌协议系通过增资扩股的方式进行投资，而非购买股东股份，如系购买股东股份，股东对收益做担保的，则是股东个人的行为。最后，既然是投资，那么投资者一般都会成为被投资者的股东，参与公司的治理，而名为联营实为借贷一般不会出现估值的问题，且其也不成为公司的股东，不参与公司的治理。

综上，投资者在进行私募股权投资时，“对赌条款”约定不可过于随意，最好能聘请律师等专业人士对投资企业进行充分的尽职调查，了解企业的真实盈利能力，从而制定符合客观情况的业绩要求，同时采用多种措施（例如由投资企业实际控制人、大股东对业绩进行担保、约定在一定情况下股东对股权的回购条款）来保障自身的利益。