国有上市公司国有股减持问题研究

　　内容提要：本文针对我国国有上市公司国有股减持所引起的股市暴跌而引发的国有股减持方案的讨论着手，基于国有股减持的背景分析，对相关减持方案进行了评析，最后对国有上市公司国有股减持问题提出了建议。

　　关键词： 国有股减持偿还股无表决权普通股

　　一、 引言

　　今年6月30日，我国国务院公布了《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）。该方案出台后，我国股市结束了三年的牛市行情，沪深股市大盘经历了连续的下跌。其中，具有代表性的沪市综合指数从最高点2246点暴跌到了目前的1600多点，最低跌幅达到30%多。而在后来的《暂行办法》终止后，大盘出现了罕见的“涨停板”。这充分说明了本次大盘暴跌与国有股减持问题密不可分。对这一关系中国股市未来发展方向以及5000多万投资者的切身利益问题，我国的学者们以及各界人士各抒己见，引发了大讨论。本文拟对此问题作一探讨研究。

　　二、 国有股减持的背景分析

　　国有股减持的背景在于包括国有上市公司在内的国企改革问题。国企改革是一个令人沉痛的话题。党的十一届三中全会以后就谈国有企业改革，到现在将近20年了。然而，国有企业亏损、企业职工下岗已屡见不鲜。作为国有企业中的精品国有上市公司也面临着困境，经常上市后一两年就出现业绩亏损进而变为ST股和PT股等垃圾股，成了所谓的“圈钱的工具”。更糟糕的是国有资产流失问题，保守的估计是一天流失一个亿。经营者用各种手段将上市公司掏空，用的本是人民的，是全体纳税人的，亏了却是国家的、人民的，经营者道德危险的红灯频频亮起。

　　中国国有企业存在问题的症结在于政企不分。国有企业，包括大部分改制企业（包含国有上市公司）目前普遍存在“内部人控制”（经营者实际上控制企业）的现象，这主要是政企不分造成的。而国有上市公司的国有股权行使主体基本上是政府授权投资的部门，与原国有企业大同小异。即使在一些国有法人股为主的上市公司，由于上市公司基本上是从原国有企业剥离出来的一部分，原企业作为母公司或以其它子公司的名义持有上市公司的部分股权，部分国有股权行使也被有关政府部门委托（授权）给上市公司的母公司，所以，国有法人股持有机构基本上是上市公司的母公司或母公司的其它公司，从而形成母公司控制权过分集中的格局。而母公司基本上又是国有独资的，其行为方式与原国有企业不存在实质性差异。企业的行为方式首先取决于其股权结构。国有独资的母公司控制权过分集中的股权结构决定了国有独资企业及其控制的上市公司的行为方式与原国有企业没有多少差别。

　　（一） 国有上市公司的定性

　　什么是国有上市公司？首先要弄清什么是国有企业。我国现在法律上并没有明确什么是国有企业。法律上明确为国有企业的，是中央政府或地方政府单独投资经营，隶属于某个主管部门，适用《全民所有制工业企业法》的企业。由政府投资，不适用《公司法》，也不适用《中外合资经营企业法》、《中代合作经营企业法》、《外资企业法》等，这样的企业叫国有企业。我们所谓的国有企业建立现代企业制度，主要也就是指这样的国有企业，按照经济学界学者的说法就是体制内的国有企业，还是由计划经济沿袭下来的体制，采用这样体制的企业叫国有企业。但是改革发展到今天，国有企业的概念也要发生变化，不能拘泥于现行法律上的概念，否则就会造成国有资产流失，就会造成经济的混乱。按照国际惯例，国有资产投资超过50%的是国有企业，在股权分散的情况下，国有主体是第一大股东的企业，也是国有企业。我们刚才讲到，新加坡是采用控投的方式来控制国有企业，它的三大国有控股公司控制的企业都是国有企业，其中最少的政府仅持股12%，国有资产在企业资本中只占12%就可控股。那么到底持股百分之多少是控股呢？这个问题很难说，在极端的情况下，控制3%、5%就能控股。笔者认为，只要是国有主体或国有资产以资本联系实施控制的企业就是国有企业。这种控制主要是资本的控制，也可能是其他方式的控制。而国有上市公司就是公司的股权中含有国有股的上市公司。

　　（二）国有上市公司的政企不分问题

　　国有企业的问题是“政企不分”、“所有者不在”或“所有者倒位”。其中，最严重、最根本的问题在于“政企不分”。80年代日本进行了国有铁道改革，大家都认为国有铁道改革是成功的一个案例。当时，日本国有铁道的资产与负债远远超过中国大型国有铁道的资产与负债。根据平成九年（1997年）日本运输省白皮书的报道，1986年日本国有铁道的负债额已达到了37万1000亿日元（约2.5万亿人民币）。日本国有铁道经营不善的原因主要包括两个：

　　1.经营者、劳动者都有铁饭碗的思想，缺乏合理的经营体制。

　　2.国家过于干预国有铁道的经营，尤其是政治家为了自己的利益，修建了不合理的铁道。这可以说是一种地方保护主义，因为日本国会议员是地方选举产生的。

　　所以，日本政府要提高国有铁道的效益，必须作到：

　　1.撤底地消除铁饭碗的思想，提高员工的独立创新精神。

　　2.通过私营化的手段，完全分开政府与企业的关系。

　　3.明确规定国家与企业双方承担的责任与义务。

　　按照此原理，日本政府把国有铁道分为两个部分：一部分是清算事业团，专门清算国有铁道的债务；另一部分是JR股份公司，经营运输业务，清算事务团继承了国有铁道的土地8808公亩与JR股份公司的股份919万股，将这些财产出售以后，清还其承担的国有铁道的25万5000亿日元的债务。为了提高经济效益，日本政府把JR股份公司分割为北海道、东日本、西日本、四国、九州等六个JR股份公司与新干线和货物运输两个公司。通过这些改革，日本的JR股份公司的经营改善了，提高了经济效益，现在有利润了。

　　从日本国有铁道的改革可以看出，经营权与产权（股权）分离的重要性与行政部门干预国有企业的有害性。现在，国有企业内在的问题没有解决，而单靠所谓的“抓大放小”的办法来解决国有企业的改革问题，作用不大。因为企业经营的合理性取决于企业的经济效益，而不是企业的规模，规模大的企业经营未必好，有时也会出现年年亏损的情况，改革前的日本国有铁道是很好的例证。

　　因此，国有上市公司改革的关键是经营权与产权的分离。1993年的《公司法》意图在于经营权与所有权的分离。现在的国有企业，尤其是规模较大的企业已经改为公司了。那么，应当可以实现“两权分离”。但事实上还存在政府部门过分干预由此造成企业的经济效益不高的情形存在。为什么会存在这种情况，我们可以从公司法的缺点中寻找答案。现在的公司法，尤其是中国的公司法，给予了股东大会很大的权利。拥有股票的过半数的股东可以控制一个企业的经营权。有时候，拥有10%的股票的股东也可以控制一个企业。由大股东控制的股东大会所选取任的董事和监事其实质也是为实现大股东的利益服务的。如果公司资产的大部分是大股东提供的，那么，这是比较合理的。可是，公司资产的来源大部分是大股东以外的股东提供的，那就是不合理的。因此，国有企业中的国有股到底值多少钱还是个疑问。

　　两权分离的问题现在有很多议论，可以包括公司治理与减持两个办法。笔者认为，公司治理的办法来调整国有企业的问题的作法其效果有限。这是因为现在的国有企业的问题是从公司法内在的问题来解决。另一个办法是减持，国有股流通时应当决定国有股的价格。那么，价格由谁决定，是多少？还有一个问题，就是国有股流通会造成股市不稳定。因为国有股在国有企业股票中占有的比率是很高的，一旦大量的国有股上市流通，将会损害普通股股东的利益。因为大量的新股发行意味着其他股东占有国有企业财产的减少。再说，股市是一种市场，市场价格是由供给和需求来决定的，供给多了，会降低股票的价格。而股市的不稳定将影响经济的成长。最近的日本泡沫经济说明了这个问题。

　　三、 国有股减持方案及分析

　　（一）国有股减持方案内容《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》规定，凡国家拥有股份的股份有限公司（包括在境外上市的公司）向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10％出售国有股。这一规定明确了国有股减持的范围和方式，虽然《暂行办法》中也规定了采取国有股配售及定向回购的方式减持国有股，但这两种方式仅在小范围内进行试点，国有股减持的主流仍以首发和增发新股的方式进行。这一减持方案对市场所产生的影响是：

　　1.直接增加了证券市场扩容的压力。

　　按《暂行办法》的规定，只要发行人有存量的国有股，就须在本次发行中将发行股份总额的10%所获得的资金，用于减持国有股，即发行人考虑到募集的一部分资金要上缴社保基金，为满足其可支配资金的需求，就必须增加发行份额，这样势必带来市场的扩容。

　　所谓的“证券市场扩容”，就是证券市场上可流通股份的增加。其中，大部分是发行人为减持国有股而增加此次发行的股份数量而增加的。值得注意的是，国有股减持不能简单地理解为同比例的国有股转变为同比例的流通股，即上市公司的总股本不发生变化，只是股本结构在不同持有人名下的转移。实际上，当国有股以社会公众股的形式出售后，其原股权性质已经消失，社会公众持有的就是上市公司此次发行的可流通的股票，而不是持有一部分国有股。《暂行办法》没有对国有股减持的比例给予明确的规定，只是对减持价格的总值予以规定，即相当于本次发行融资额的10％，上市公司最后减持的国有股数量，要由国有股的出售价格确定。

　　2.直接给证券市场带来资金供给上的压力。国有股减持实质上是国有股的变现，是国家在证券市场上出售其拥有的股份。《暂行办法》中明确规定，减持国有股的资金，全部上缴社会保障基金，这将意味着，国有股减持的资金将流出证券市场。据有关机构统计，如果按2000年深沪两市首发和增发新股募集的资金总额1000亿元计算，国有股减持将从证券市场流出100亿元资金，这给证券市场上带来的资金压力是双重的。一方面，减持国有股需要市场供给100亿元资金；另一方面，减持国有股的这部分资金不能回流证券市场，使市场失去了100亿元的资金供给。因此，国有股减持给市场造成了双重的资金缺口。虽然根据社保基金投资管理办法，社保基金有机会顺利入市 ，这将在一定程度上填补证券市场的资金缺口。但我国社保基金的缺口很大，要靠国有股减持来弥补，因此，短期内减持的资金回流股市的额度将低于流出的额度，国有股减持给证券市场带来的资金压力将持续一段时间。

　　（二）定价模式最近召开的完善社会保障体系座谈会上，国务院领导明确提出“必须进一步开拓思路，积极开辟新的筹资渠道，抓紧研究变现部分国有资产”。因此国有股变现，已被提到了议事日程。在1999年上市公司“黔轮胎”和“中国嘉陵”的国有股变现的试点中，采用了单位净值以上，不超过前三年10倍平均市盈率作为定价区间，但由于经营业绩的变动，使“黔轮胎”和“中国嘉陵”的动态市盈率分别超过100倍和40倍，市场对此颇有微词，使国有股变现受阻。从国外经验和中国国情看，定价模式不外有以下几种：

　　1.招标拍卖模式设立全国性的招标委员会来处理特定国有股的变现，从广泛的标书中选择最优的定价。由于招标拍卖模式符合“公开、公平、公正”的原则，因此能充分发挥其价格发现功能，具有高度的市场化属性。拍卖模式与招标模式相仿。在现阶段，为确保国有股份的保值增值或防止道德悖论，应对招标拍卖的股份设定底价。

　　2.上网竞价模式新股增发中常采用的方式，为证券市场投资者普遍接受。首先，上网竞价模式能确保投资者的广泛参与性，据统计，截止到2000年三月份，仅上海市场开户总数已逾2400万户，潜在投资者和证券市场关联人更远远超过此数；其次，此种模式国有股变现的周期短、成本低、风险小、速度快；再者，能保证信息公开，减少内幕交易，对投资者公平，有效防止舞弊行为。上网定价模式的关键在于考虑市场的承受能力和价格的波动风险，在现阶段，上网竞价应预设底价。

　　3.圈内询价模式与招标拍卖相比，圈内询价模式操作较为简单。即对拟变现的国有股份向投资银行咨询，征求意见，并据此确定国有股变现的价格，又称专家意见法，属私配范畴。通常情况下，圈内询价后，实施国有股变现的对象包括但不限于询价圈。投资银行承担中间商的职能，将受配的国有股份以场外交易的形式零售给其它投资者。完善的营销网络、参照对象的可比性和资产证券化工具的多样性是私售方式的重要保证。在我国，一级国债自营商制度已趋成熟，该制度对询价圈的划定具有指导意义。

　　4.战略配售模式在股本结构中，按投资对象不同可分为国家、法人和个人。在市场非成熟期，战略配售引入合格的机构投资者，股转债在国有股变现时建立国家和个人之间的缓冲带。拟变现公司和主承销商根据市场情况共同决定变现的价格区间，在区间内，战略投资可以自由定价，结合持有期限的不同，由拟变现公司和主承销商协商确定战略投资者名单。

　　5.内部消化模式拟变现公司可以采用向老股东配售和股本回购注销等方式变现国有股份。其定价是有限市场定价，即由股东大会根据有关法律规定，在协调各方股东利益的前提下，视市场情况决定变现股份的价格。

　　比较上述五种定价模式，其市场化程度递减，各有利弊。采用不同的定价模式，国有股减持的价格就不同。一般而言，投资者参与范围越广，市场化程度越高，价格对信息的反应越灵敏，因而更具有效率。国有股的定价，要考虑社会各方的利益均衡问题，站在中国资本市场调整发展和历史背景的角度来考虑定价标准。同时，不能把国有股减持仅仅看成补充社保基金的措施，要从国有企业改革的高度把握国有股减持。

　　四、国有上市公司国有股减持的建议

　　现在来分析很多人所讨论的国有股减持中的定价问题。有的人认为，国有股的价格应当以净资产来计算，有的人认为国有股的价格应当以市场价格为标准，还有的人认为，取两个价格的中间价比较合理。国有股与普通股的所有者就是国家与普通股民，他们之间或他们与企业之间的关系是法律的调整对象。法律应当对当事人是公平和平等的。如果用法律手段来比较公平地调整他们之间的关系的话，股市则会稳定，经济才会增长。

　　1.国有股的价格国有股是原始股票，没有流通，所以，国有股的价格是很难确定的。笔者认为，国有股的价格应当按企业的净资产来计算。因为现在的普通股的市场价格包含着普通股东的预期利益，他们为将来可能实现的利益而冒着风险进行投资，所以普通股与国有股不能相提并论。再者，如果企业破产，普通股东可以回去收的资金昌按净资产来计算的奖金。日本商法规定的股票中有一种股票是相似于国有股。该股票不能流通，除非通过董事会的决议流通。如果通过董事会的决议进行流通，该股票的价格原则上按净资产来计算。这个办法也不算荒唐。当国有企业净资产为负情况下，可以认定国有股的价格为1元。

　　2、国有股的流通问题国有企业的股票中，国有股的比率是很高的。如果国有股的流通的方式来实现“两权分离”的话，不能避免国有股的大量流通会造成中国股市的混乱。再说，其流通对未来的普通股东来说也是不公平的。还有在国有股的转让过程中，不能排除腐败问题发生的可能性。关于这些问题，日本商法典280条第2款第2项规定，对股东以外的人以特别有利的发行价发行新股时，必须通过股东大会的特别决议。对普通股东来说，发行大量的新股的行为意味着减少他们在公司里拥有的财产比率。因此，国有股的流通会造成股市的混乱，而且不流通国有股可以保持公制的原则。因此，笔者建议，国有股最好不要大量的流通。

　　3.国有股换为无表决权的普通股国有股不能流通的情况下，我们如何实现“两权分离”？解决这个问题现在可以参考国外的情况。在美国有个“无表决权普通股”。此股票的特点是：

　　（1）价格比普通股低（2）没有表决权权。如果大部分的国有股换为无表决权普通股，就自然实现了经营权与所有权的分离。虽然这个股票没有表决权，可是有自益权。所以，国家每年可以享受红利。但该股票为了保护国家的权利可决定公司资本减少、合并和分立、解散等重要事项。

　　4.偿还股国有企业的大部分的国有股换为无表决权普通股，虽然有红利，可是国有股不能流通的情况下，如果国家要处理胃股回收资金应当利用偿还股来回收资金。偿还股是日本商法典222条第2项规定的一种股票。日本的公司来说，优先股的红利是一种压力，所以，日本商法典规定，公司可以每年用公司的红利来偿还优先股的股份。如果公司决定无表决权普通股为偿还股，公司可以每年逐步的回收无表决权的普通股而国家也回收自己的资金。而且这个变化不是激烈的。是个稳定的变化。股市的稳定来说是有好处的。偿还无表决权普通股时应当决定该股票的价格。笔者认为，还是按净资产来计算的价格是比较公平的和合理的。还有如果公司规定偿还无表决权普通股，一般偿还的期间是很长的，所以应当考虑物价的变化，而调整无表决权普通股的价格。公司回收自己的资本会造成资本金的减少，所以最好偿还的同时发行新股，防止资本金的减少。

　　5.国有股换为普通话股与普通转换股公司决定无表决权普通为偿还股，这样国家可以红利或偿还的方式，每年拿到一定的资金，可这个办法的缺点是回收资金的时间很长，不适应短时间的需要。要解决这个问题，我们可以把国有股的一部分换为普通股与普通转换股。普通转换股是随时把普通股换为优先股的一种股票，优先股是优先享受红利的股票，可是没有表决权（日本商法典第222条之三）。上面所述的那样国有股的价格是按净资产来计算的。所以直接把它流通起来，会造成股市的混乱。因此，国有股换成普通股时，我们必须调整该股票的价格。笔者认为，考虑普通股的市场价格与按净资产来计算的价格的差距与它们之间的价格的比率，而把国有股统一起来换成普通股与普通转换股。比如说，普通股的市场价格为10元，按净资产来计算的国有股的价格为2元，那么5个国有股可以换成为一个普通股或普通转换股，那样国家随时可以把它出卖回收资金甸 换成为普通股或普通转换股时，普通股一普通转换股之间的比率是按各行业的情况来决定。普通股与普通转换股都有表决权，所以该股票对整个有表决权的股票的比率不得超过10%.

　　6.企业购买自己的股票形成自己的股份国有股换成无表决权普通股，普通股与普通转换股以外有一部分国有股的国有企业可以购买自己的国有股（按净资产来计算的价格），形成自己的股份。发行流通股数量10%的限度内（发行流通股兑数指包括国有股换成普通股与普通转换股的股票与已经流通的普通股）。公司可以为了向公司的董事及其从业人员出售股票。其价格原则上规定以公司购买自己的股票时的价格，就是按净资产来计算的价格为标准。公司购买自己的股票后，出售出董事及从业人员。这一措施使资本金维持一定的程度，便利了公司债权人利益。

　　7.普通股与法人股已流通的普通股，为了保护普通股东的利益，不要把它的价格调整，而法人股的价格是要适当地调整的。法人股与国有股的不同就是公司成立以后，其它公司购买来的股票，那么我们应当考虑其他公司购买该公司的股票的价格。比如，当时的普通股的市场价格为10元，其他企业购买的法人股的价格为5元。那么，把两个法人股换成1个普通股，如果法人股的情况类似于国有股的话，就使用国有股换成普通股的办法来调整法人股的价格。法人股换成普通股就有利于股票的流通。法人股换成普通股后，有表决权，所以有可能会发生为了保护自己与对方的利益两个以上的公司相互拥有对方公司的股票而控制股东大会的现象。这会影响其他股东的合法利益。因此，日本商法典第241条第3项规定，公司拥有其公司已发行股份总数1/4以上的股份。其股份没有表决权，国有企业改革可以参考这规定。

　　8.调整股票以后的措施国有股与法人股改称普通股以后，除了无表决权普通股外都可以流通。这有利于股市的发展，免得以后的股市混乱，国家可以制定，发行新股时的股票种类为普通股、优先股、转换鼓的规定。为了防止腐败现象，原则上不允许企业购买自己的股票形成自己股份的规定。笔者认为可以采用折衷的授权资本制。现在，发展国家的公司法都给予董事较大的权利，授权资本指的优点在于公司可以容易的设立，缺点是容易诱发滥设，欺诈行为。所以，日本商法典规定，公司设立时发行股份数不得少于章程规定股份数的1/4，我们考虑中国的情况可以制定公司设立时的发行股份的适当比率。

　　9.转换公司债与新股认购权公司债为了改善现在的国有企业的贷款，大部分都靠金融机构的情况，公司债方面也要采用一些新的措施。一个办法是采用日本商法典341条之2规定的转换公司债，转换公司债是可以转换股票的一种公司债，另一个办法是采用日本法典341条至8规定的附新股认购权公司债，附新股认购权公司债是公司发行新股时可以优先购买新股的一种公司债，公司债的种类的增加会引起投资者的购买意志，这有利于公司筹集资金。

　　五、结语

　　本文是我们对国有股减持问题学者们大讨论的触发之作，资料有来源于网上，同时还借鉴参考了日本的商法典，可以说，资料比较详实。而且其中的观点也独树一帜，力求新颖性与实用性的完美结合。若本文的发表能为我国的国有上市场公司的改革作出一点贡献，那也是无比的欣慰。同时，由于行文仓促，难免有误，还请各学仁不吝教。