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中小企业老板理想的退出途径

法律快车官方整理

2019-12-17 01:50

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　　核心提示：长期以来一直有预测说国内大型并购活动将会活跃，但这种预测从来没有真实发生过。最近我们在工作中发现，国内大型并购活动很有可能将要蓬勃发展。

　　虽然并购(“M&A”)活动在中国的蓬勃发展有很多根本性的原因，尤其是许多行业存在着整合机会，并且目前是推动并购活动最关键的时期，但国内资本市场却并不景气，这对寻求通过并购实现退出的私营企业老板来说无疑是巨大的阻碍。现在对上市公司的估值已大幅回落，大约比18个月前下降了30%至50%。这同时也拉低了国内并购交易中企业的估值，但反过来说，处于低位的企业估值吸引了更多的潜在买家参与收购。

　　促成并购市场日益活跃的另一个关键因素是目前等待IPO审批的公司数目在持续增长，而证监会的审批和发行流程却愈发漫长。

　　对于中国私营企业老板来说，退出方式在过去12个月里发生了巨大的变化。退出变得越来越艰难，甚至于在许多情况下，IPO变得遥不可及。这使M&A成为了唯一可行的退出路径。但是，交易双方面临的挑战既有心理上的也有现实上的：首先，企业家需要接受的估值远低于他们的期望，甚至远低于仅仅在一年前的水平，即使他们企业的收入比去年增长很多。第二，希望出售的企业数目正在迅速增长，并逐渐超过了有条件、有能力的潜在收购方数量。这将使估值有进一步下调的压力。

　　总结起来，希望通过并购实现退出的企业家应当清醒的认识到：“你需要接受一个比你预期更低的价格，因为目前的估值很快会进一步下跌。”

　　也许M&A在中国市场的重新启动需要更现实一些的估值。跟我们打交道的潜在买家目前只愿意出三到四倍于被收购方今年净收入的估值，远低于被收购方可以通过IPO获得的估值，即便跟 PE机构投资少数股权的估值相比，也低了一半还多。

　　可以这么讲，与其他国家或地区相反，在中国做M&A交易时，有控股权反而意味着更便宜的价格。这背后没有特别的理由或逻辑。它只是反映了一个事实：收购方认为可以通过谈判获得比PE机构更低的收购价。虽然PE机构在中国有很多，但有资金实力和运营能力做M&A交易的公司却很少。

　　总体来讲，最可能的和最可靠的收购方都是中国国内的上市公司，因为他们有可用于收购的现金和现成的管理团队。私人公司在中国不能轻易做M&A交易，因为银行一般不会提供融资支持。同时被收购方也大都不愿意接受以流动性不足的股份作为支付手段的交易。

　　在过去的几个月内，上市公司似乎都突然意识到，M&A是一个增加利润和刺激股价很好的方式。在我们参与的几乎每一笔交易中，任何收购对于买家来说都是超级增值且非常划算的。[page]

　　毋庸置疑，所有在国内参与M&A交易的人都会算这笔帐。股市的P / E倍数仍远远高于那些待沽的M&A交易。上市公司以四倍今年净利润的作价收购一家私营企业，这可以使本年的财务数据更好看，并能产生更高的收入;如果运气比较好的话，收购还能使上市企业获得相当于25-30倍被收购方净利润的新增市值。在大多数情况下，被收购公司比收购方具有更高的增长速度，也往往拥有较高的净利润率。

　　一家上市公司自然可以“自力更生“地发展。但是，我们没有看到太多企业只满足于自身循序渐进的自然增长。许多上市企业的老板似乎相信，与投资新工厂或内部研发相比，通过M&A达到利润增长是更快、更容易、风险更低的途径。

　　但是这里有一个复杂的因素：中国的股市规则使M&A交易对上市公司而言并不容易。在大多数情况下，潜在收购方需要事先得到股市监管机构中国证监会的批准，尤其是当它们希望用股份支付对价的时候。获批的过程是很复杂的。中国证监会往往并不基于并购交易给社会公众、股东带来的增长价值做出判断。如果他们以此为标准，几乎待审批的每一笔并购交易都可以迅速通过。相反的，中国证监会根据产业政策，以及交易对收购方公司资产负债表的影响等静态信息进行评估，并且往往会强制要求收购方公司给出未来3年的盈利预期保证。

　　如果潜在收购方计划近期在中国上市，它必须向中国证监会作出关于如何使用首次公开发行所募资金的充分解释和说明。在大多数情况下，所承诺的用途并不包括投机性并购交易，因为仅此一项就可以成为中国证监会否决该企业IPO申请的原因。当然也有办法解决这个问题，包括不同形式的“爬行兼并”(creeping takeover)。但是在中国，若一家上市或拟上市公司要参与到并购交易中来，总会遇到比其他市场更严格的监管。

　　根据我的经验，从私营企业老板们和上市公司进行谈判开始，他们很快就能看出股市对并购交易来说是一个多大的麻烦。这也是他们出售企业的另一个诱因。IPO能给老板们带来地位和可以自由兑现的财富，但中国的IPO也受到世上最令人费解的证券监管系统的监管。从正式上市开始，一家上市公司的老板必须等待三年才能开始兑现自己的股份。而在并购交易里，卖方企业的老板在完成交易的当天就可以拿到相当的现金。如果他愿意的话，第二天他就可以到澳门去度假了。

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