浅析证券欺诈及民事责任

　　随着我国证券市场的不断发展，证券欺诈案件给我们带来的困扰也越来越大，对于证券欺诈民事责任进行详细的可操作性立法的呼声日渐强烈，确立完善有关证券欺诈民事责任的法律已迫在眉睫。当然我们也要清醒的认识到证券欺诈不同于一般的民事欺诈侵权行为：首先，在证券欺诈中欺诈方是确定的，而受欺诈方往往是不特定的多数人。其次，在确定证券欺诈民事责任因果关系时也存在着较大的难度：（1）从事证券欺诈行为的人相对于一般公众投资者来说，往往具有资金或信息上的优势，且欺诈行为较隐蔽，没有专门机构的调查，一般公众投资者甚至不易发觉自己的损失是由人为原因造成的，举证十分困难。（2）证券价格波动受各种因素影响，即使是专业人士也难断定欺诈对价格波动的影响以及影响程度。最后，如何确定证券欺诈民事责任的赔偿金额也是个在立法上和实践中难以准确把握的问题。③ 综观各国立法，在赔偿方面虽然具体规定不一，但基本上遵循着对投资者的损失进行实事求是的赔偿、以补偿受欺诈方的利益损失为原则，并兼采公平原则的作法。

下面我们就来分析一下我国主要存在的几种证券欺诈行为。

一、操纵市场

操纵市场主要有以下几种行为方式。

（1）洗售。又称虚买虚卖，是一种最古老的操纵市场的形式：指以影响证券市场行情为目的，人为创造证券交易虚假繁荣，从事所有权非真实转移的交易行为。其大致手法为a、交易双方同时委托同一经纪商于证券交易所相互申报买进卖出，并作相互应买应卖，期间并无证券或款项的交割行为。b、投机者分别下达预先配好的委托给两个经纪商，经由一经纪商买进，另一经纪商卖出，所有权未发生实质性转移。c、由洗售之炒手卖出一定数额的股票，由预先安排的同伙配合买进，继而退还证券给炒手同时取回价款。

（2）相对委托 。指意图影响证券市场的行情与他人串通以事先约定的价格、时间和方式相互进行证券交易或相互买卖并不持有的证券从而影响证券交易价格或证券交易量的行为。

（3）扎空 。证券市场上的某一操纵集团将证券市场流通股票吸纳集中，致使证券市场上的卖空者除此集团之外已无其他来源补回股票，扎空集团借机操纵证券价格的方式。

（4）连续交易操纵意图影响某种证券价格而通过单独或合谋连续买入或连续卖出该证券的行为。关于连续交易次数的认定各国多认为至少应从事两次以上的交易，但此两次交易无须相连，其间介入第三者的交易或是在不同交易日进行并不妨碍连续性认定。而且此中的交易也包括了未执行的指令，因为“在证券市场上只要下单即使未被对方接受，由于此结果通常会迫使其他投标人抬高出价，所以其也可以影响成交价格。

（5）散布谣言。意图影响证券价格，制造市场假象，恶意散布足以影响市场行情的流言和不实材料，诱导其他投资者做出错误证券投资判断，企图获利或避免损失的行为。

（6）安定操作。指为了使有价证券的募集或卖出易于进行，以钉住、固定或稳定价格为目的，而在证券市场连续买卖有价证券或委托买卖有价证券。对于安定操作行为是否应列入操纵市场的证券欺诈行为而加以规制，各国立法上历来存在着较大的分歧。我们认为安定操作行为固然在短期内有助于证券市场的稳定，但长期看来其毕竟属于对证券价格的非正常干预，一旦人为力量撤出势必将引发证券价格的急剧大幅变动其后果不堪设想。有鉴于我国证券市场尚很脆弱，我国立法中应对安定操作行为进行严格限制。

操纵市场的危害性是显而易见的，既扭曲了证券市场的正常价格，破坏了证券市场秩序，阻碍了社会经济发展又侵害了投资者的合法权益，动摇了投资者对证券市场的信心。

我国在《股票发行与交易管理暂行条例》中规定了操纵证券交易价格应承担民事赔偿责任，但由于系原则性规定而缺乏可操作性，实践中亦无一例关于操纵市场的民事赔偿案件。我们认为法律对于操纵市场行为所造成的损害的民事救济应给予充分的重视，并制定具体可行的赔偿方式和程序。这里我们应当明确任何时候对证券欺诈行为人进行行政罚款或没收都不能替代对欺诈受害人的民事赔偿，这样做只能是对广大受欺诈者权益的再一次践踏，于情于法都无据

二、内幕交易

　　内幕交易是指知悉证券交易内部信息的人员或非法获取证券交易内部信息的人员在涉及证券的发行、交易或其他对证券交易价格有重大影响的信息未公开前，买入或卖出该证券或者泄露消息，或者建议他人买卖该证券的行为。

我国《证券法》第六十七条至第七十条也对内幕交易行为作了较详细规定。为何如此注重对内幕交易的规制？这主要是由于内幕交易违反了公平原则，造成了“信息不对称”。在证券市场中买卖双方并非面对面交易，证券交易多是透过交易所依照价格优先与时间优先原则在众多买卖委托中进行撮合，投资者并不能特定其交易对手是何人，亦无法与其对手讨价还价。在这种情况下投资者之所以愿意进行交易是因为信息公开制度存在：证券投资决策来源于投资判断，而投资判断又来源于信息的占有，一般而言，投资获利与获取信息的提前量是成正比的。这就要求赋予所有投资者以平等知情权，所以为了维持一般投资者对证券市场公正性、健全性之信任，必然要求同一信息能以同一时间方式为公众知悉，要求投资者在同一起跑线上平等竞争，信息公开前知悉内幕者有回避义务。否则“股价上扬和下落原因的知情者和不知情者其胜负早已成定局。” ④ 同时禁止内幕交易也有助于促进资讯的流通，因为禁止利用未经公开的重要消息将促进公司尽快公开有关信息，使证券市场资讯迅速流转，帮助形成公平价格。

当前各国对内幕交易进行法律规制所遇到的最大难题就是内幕交易如何认定即内幕交易的归责理论问题。我们来单介绍一下美国法在该领域的相关理论。美国的内幕交易归责理论是随着判例的发展而不断充实的，大致的有以下几种理论：（1）信息泄露理论 。既掌握内幕信息者从事交易应负法律责任，将内幕信息泄露他人致他人从事交易者即使泄露者不从事交易，其与交易者也都应承担连带责任。（2）信赖责任理论。公司的内部人和大股东与公司间存在着信赖关系，这种关系足以使他们了解公司的内幕信息，当他们购买本公司股票时有向本公司其他股东或交易对手告知信息的义务。（3）窃取理论。为信赖理论的补充，即使消息获得者与发行公司或其他股东间无信赖关系，基于合同或其他关系获得信息者对他人亦负有责任。（4）占有理论 。其认为利用内幕信息交易证券举证十分困难，故归责只须“证明占有信息即可，无须证明交易是否依据信息成立”。（5）临时内部人理论。其对于律师、会计师、承销商、投资顾问等承担内幕交易的法律责任具有意义。同时我们还应了解近年来美国对内幕交易归责原则之规定有从客观归责原则向主客观相结合的归责原则发展的趋势，即原先对内幕交易的认定中多无须证明其有无过错的主观动机，其行为已足以表明其利用内幕人之地位牟取私利的意图之存在，而现在多要求“投机性滥用内幕信息”。这可能是美国针对其目前存在的对内幕交易行为滥诉现象而采取的对策，但鉴于我国证券市场尚不发达，对内幕交易人采取较苛刻的客观归责原则似乎更为适宜。

目前我国立法对于内幕交易及其民事责任之规定仍有许多不足之处。

首先，何种人员构成内幕人？我们认为内幕人应不仅限于公司内部人员，还应包括通过职业关系和合法途径获得内幕信息的公司外部以及派生掌握内幕信息的人即通过其他途径手段获取并利用内幕信息进行证券交易的非内幕人员。总的来说，内幕人大致可归为以下几大类：（1）公司内部人包括公司的董事、监事、经理以及持股达法定比例的大股东等，其消息来源为公司，基于其在公司的地位或关系。（2）市场内部人包括基于职业或控制关系获悉消息之人，例如证券承销商，参与证券发行的会计师、律师，证券监管机构的有关人员等。（3）消息受领人，即从公司内部人或市场内部人处获悉消息之人。但我国《证券法》却缺乏对于消息受领人之规定，这就在某种程度上给了利用内部人泄露之内幕信息进行交易的受领人以可乘之机。此外，我国对于原内部人在证券市场上买卖证券是否构成内幕交易也没有明文规定。而日本证券交易法第一百九十条就规定“曾经为公司关系人或公开收购者等关系人的人于其在位期间借职务之便而获知内幕消息的场合，在离职一年内继续禁止消息公布前买卖证券。”英国法也有类似的规定。为了更好的规制内幕交易行为我国证券法似也应明确此点。

其次，内幕交易构成要件中是否要求内幕信息知悉与交易行为的从事间具有因果关系。美国1988年《内部人交易与证券欺诈施行法》认为只要内部人在从事交易时知道内幕信息，他就应受到处罚而不问其交易行为是否基于其所知道的内幕信息。虽然依民法理论欺诈行为的举证责任应由原告承担，但鉴于内幕交易的特殊性，从法律实用性观点出发，我国对内幕交易应借鉴美国的作法采取形式认定主义，以利于保护投资者，免去其过重的举证责任。同时这样规定也利于消除内幕人的侥幸心理从而减少内幕交易行为的发生。

最后，我国《证券法》对于内幕交易行为的法律责任仅规定了刑事责任和行政责任，而没有任何关于民事责任之规定。众所周知，证券法律责任制度不仅要以维护证券市场秩序和社会公共利益为己任，而且更应以恢复民事权益为目标，且从公平、公正观念分析对内幕交易受损方赔偿相应的经济损失也为证券法律责任应有之内容。在具体操作中我们认为以下几个问题很值得探讨（1）在责任承担的顺序上，虽然内幕交易一般是由证监会首先查处，民事受害人多在案件曝光后才提起民事诉讼，但民事责任条款的适用应先于罚金、罚款、没收财产等行政、刑事责任。即使先进行了行政或刑事处罚也应提留出足够的资金为以后的民事赔偿做准备。（2）如何对众多的受害者进行有效的赔偿？我们认为不妨尝试一下建立证券欺诈损害赔偿基金，该基金从内幕交易者的违法所得中提取，由法院指定金融机构保管，专门用于赔偿投资者的损失。美国“虚假证券大王”迈克尔。米尔肯在政府的指控压力下，就曾拿出四亿美元建立基金用于补偿因其犯罪而受害的投资者。（3）在对受害投资者的认定问题上，从保护投资者利益和双方利益平衡角度出发，我们认为“同时交易理论”最为合理即只要内幕交易者隐瞒内幕信息与相对人交易，同一时间内进行相同证券相反交易的同时交易者只要善意，均可提起损害赔偿之诉。（4）在实践中如何进行民事赔偿诉讼？综观各国之作法，我们认为有两种方式可供选择：一是鉴于此类案件的受害人众多，可以以集团代表诉讼的形式进行有关民事诉讼；二是可以借鉴美国等国的作法，由证监会代表广大受害者提起民事赔偿之诉即赋予证监会以所谓的民事公诉权。

三、内部人短线交易

短线交易是指在买入/卖出某种证券一定时间内又卖出/买入该证券。

内部人短线交易在性质上应划入内幕交易行为，而各国立法将其单列出来主要是由于内部人短线交易中内部人范围远远小于内幕交易中的内幕人之范围-通常仅限于公司的董事、监事、经理、持股5%以上的大股东等，即上文所提到的公司内部人，而公司内部人如利用内幕信息进行交易则外人几乎无法察觉且举证困难，同时他们利用内幕信息从事的交易多为短线交易。所以立法上对上述人员采取了特别的限制规定。当前各国对于内部人短线交易多以事前吓阻为目的，相应地在立法技术上基本沿袭了美国的“依据经验和实践的简略”做法来约束，即采用了一种最简单、最机械的方法：只要内部人在法定时间内从事了法律规定中的交易即认定为进行了内部人短线交易而不问其实际上是否利用了内幕信息或其买卖的动机。虽然这种方法已遭到了许多学者的批评，但从我国目前的证券市场发展情况来看采取这一立法技术还是十分必要的。我国《证券法》第四十一条、第四十二条可以看作是对内部人短线交易之规制，但遗憾的是其在有关规定上仍存在着一些缺欠：

首先，我国《证券法》在对内部人的范围界定中没有将公司的董事、监事、经理包括在内。虽然立法者之本意可能是认为我国《公司法》第一百四十七条中业已规定了公司董事、监事、经理在任职期间不得转让其所持的本公司股份，而这已经足以排除上述人员进行内部人短线交易之可能性，因此就不必再在《证券法》中赘述了。但是我们认为仅靠《公司法》的规定远远不能杜绝前述人员进行内部人短线交易，因为纵观《公司法》我们不难发现其对以上人员进行短线交易的防止是建立在自律即主动申报基础之上的，而且《公司法》并未明确若上述人员违反该规定所应承担的法律责任，这就使得上述人员即使进行了短线交易也无确定有效的制裁方法可以适用，最终使得该规定成为一纸空文而与此同时公司董事、监事、经理们则可以不受任何有效的约束堂而皇之的进行短线交易，相信这种情况也是立法者所不愿看到的。因此我们认为应尽快将上述人员也纳入证券法内部人短线交易的规制之下，以便能真正实现我们立法的目的。

其次，我国《证券法》第四十一条关于如何界定“持股百分之五的股东”之规定亦欠明确。为了更有力的规制内部人短线交易行为我们应借鉴美国法上“受益所有权人”理论，即“凡是利用配偶、未成年子女、共同生活的家属或信托人之名持股者，该等股份应合并计算。”而将四十一条之股东的持股解释为包括直接持股、化名持股和借他人名义持股。

最后，在归入权行使的主体上，我国目前的立法也有可商榷之处。众所周知，归入权是发生内部人短线交易时法律对作为受害人的公司的重要民事救济。而我国《证券法》第四十二条仅规定了公司董事会不行使该权利时其他股东有权要求董事会行使，但对于如果董事会仍拒不行使时该怎么办却没有规定，这就可能造成归入权落空的后果。建议在立法上明确赋予公司股东派生诉讼权⑩ ，使其在请求被拒绝后能越过怠于行使归入权的董事而通过向法院起诉来保护公司和自己的利益。

四、欺诈客户

欺诈客户主要有以下几种行为方式。

（1）不当劝诱：指证券商利用欺骗手段诱导客户进行证券交易。

（2）过量交易：指证券商以多获取佣金为目的诱导客户进行不必要的证券买卖或在客户的帐户上翻炒证券的行为。

（3）混合操作：指证券综合商将自营业务和经纪业务混合操作，即在有价证券交易中，证券综合商一方面接受投资者的买卖委托充当投资者的受托人而代客买卖，另一方面又是投资者的相对交易人充当交易一方而自己买卖。

（4）违背指令：指证券商违背客户的交易指令为其买卖证券的行为。

欺诈客户多发生于证券公司与其客户之间，因此多为侵权行为和违约行为之竞合。我国目前立法对欺诈客户的民事责任之规定仍过于笼统，还有待于在今后的立法中进一步细化之。

　　五、虚假陈述

虚假陈述是指单位或个人对证券发行、交易及相关活动的事实、性质、前景、法律等事项做出不实的严重误导或包含有重大遗漏的任何形式的陈述，致使投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定。

对虚假陈述行为的规制直接来源于信息公开制度的要求。毫不夸张地说，信息公开制度已经成为了当代证券市场的支柱，正如布兰迪斯法官所言：“阳光是最好的防腐剂，灯光是最好的警察”。 该制度旨在使投资者能够平等的了解证券发行人的内情，做出正确的投资判断。⑿ 而要达到此目的必然要求公开的信息应当真实、准确、完整，因此将虚假陈述列为证券欺诈行为的主要表现之一加以规制是十分必要的。

虚假陈述行为主要是一种侵权行为。证券法以强行法形式要求发起人、发行人、承销人以及相关人员承担信息公开的真实保证义务，相对而言，社会公众则享有获取真实信息的权利即真情获知权或称知情权。而虚假陈述行为恰恰剥夺了公众的这种知情权，从而给证券市场中的投资者们造成了经济上的损失。因此我们可以肯定虚假陈述已构成了侵权。同时我们也应看到有时虚假陈述亦可构成违约。目前最典型的虚假陈述是发行人向公众所作的虚假陈述。从合同法看，发行人向广大投资者公布的招募说明书为要约邀请，投资者认购股票的行为为要约，而发行人的中签通知则为承诺，至此证券买卖合同成立并生效。如果在发行人的招募说明书中存在着虚假陈述则该虚假陈述构成了违约与侵权的竞合。当然多数情况下，证券市场中的投资者与虚假陈述者间并不存在合同关系，该虚假陈述仅为单纯的侵权行为。

此外，同其他证券欺诈行为相比虚假陈述还具有责任主体众多的特点：首先，发行公司或发起人作为最主要之责任主体，承担着发行证券的真实保证义务，因此各国对其多采取了严格责任原则。其次，对于发行公司的董事、监事、经理及其他在文件上签章的职员，法律也认定为虚假陈述的责任主体，应承担相应的责任。再次，对于证券承销商，法律应明确规定其对发行证券和公开文件的勤勉及合理调查义务，即对上述文件承担保证其真实、准确、完整性的责任。最后，对于会计师、律师、评估师等其他参与信息文件制作签章的相关技术机构和人员，法律也要求他们就文件负责部分与发行公司承担连带责任。值得注意的是，虽然发行公司本身为虚假陈述的主要责任承担者，但在许多国家立法和司法实践中多不直接起诉公司。究其原因，我们认为正如美国的一位法官所言：如果事情一旦发展到要由受害人起诉公司的地步时，公司很可能已经不剩几个钱了。在这种情形之下，起诉包括公司董事、监事、经理等在内的其他参与人，尤其是投资银行和会计师（通常是很大的事务所）是受害人可能获得赔偿的唯一希望所在了。我们认为我国在今后的立法和司法实践中也应充分正视这一情况，从而使受害人的损失能得到尽可能的最大限度的补偿。

我国《证券法》第六十三条首次明确了虚假陈述的民事责任，但遗憾的是该条款仅仅规定了虚假陈述应承担民事赔偿责任，而缺乏关于该民事责任构成的归责原则、举证责任和免责事由等一系列具体规定，因而造成了在实践中不具可操作性，轰动一时的红光公司案的不了了之即为一例。在今后立法中我们有必要将该条款细化之，使其能真正落到实处。

综上所述，我国目前的证券立法中刑事、行政责任多，民事责任少，这种作法漠视了个人的合法权益。而且如只追究公法上的责任则合法交易主体的损失势必仅能自己承担，此作法无疑是显失公平的，会打击既有的和潜在的交易主体的积极性，最终导致证券市场的萎缩甚至于死亡。我们应对进一步确立证券欺诈的民事责任制度的积极作用予以充分的认识：第一是对证券市场资源扭曲分配之后的补救，反映了市场经济的客观要求，可以使扭曲的资源分配得以一定程度上的恢复。第二证券欺诈民事责任制度也是对投资者的最有力的保护，通过对广大投资者的民事救济可实现对已失衡的利益关系之整合。

（作者单位：黑龙江省鸡西市滴道区人民法院）