信息强制披露对公司管理的促进作用

　　摘要：人们通常认为，信息强制披露的基本功能在于保护投资者，而很少有人注意到其可以促进公司管理。为此，本文拟从信息强制披露有助于股东有效行使股权，有助于股东迫使管理者履行信托义务，有助于提高管理者的管理意识，以及对公司管理的间接影响等四个方面探讨其对公司管理的促进作用。

　　关键词：信息强制披露；公司管理；股权

　　引 言

　　美国联邦最高法院法官Louis. D. Brandies （布兰狄西）在其《他人的金钱》一书中说：“公开制度作为现代社会与产业弊病的矫正政策而被推崇，阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察。”[1]这是对信息披露的形象描述和充分肯定。英国1985年《公司法》、美国1934年《证券及证券交易法》和日本《证券交易法》等都对证券交易采取了完全的公开主义（disclosure philosophy）。素有“蓝天法”之称的美国各州证券法，虽大多数采用规制主义（regulatory philosophy），但亦确认信息公开制度。我国《证券法》、《公司法》亦有信息披露规定[2].人们通常认为，信息强制披露的基本功能在于保护投资者避免因不知道信息而作出不利的交易决定。如台湾学者陈春山认为，企业公开制度，系以对一般公众公开有关资料，以保障投资人，而达证券交易法第一条所揭示之宗旨。[3]然而，很少有人注意到，信息强制披露的另一基本功能在于其在许多方面都可以促进公司管理。

　　在本文中，“信息强制披露”，是指上市公司的管理者有法定义务提供其不愿提供的信息。“公司管理”，是指激励、约束、禁止公司管理者作出决策的各种机制。

　　尽管信息强制披露通过影响诸多利益，如劳工利益、公司运营所在社区的利益从而影响公司管理，但本文仅关注其通过影响股东利益从而影响公司管理。同时，本文关注的是股份已经上市交易并且没有控股股东或股东集团的已经成立了的上市公司的管理。具体讲，信息强制披露对公司管理的促进作用主要表现在：

　　一、信息强制披露有助于股东有效行使股权

　　在股权中，对股东最有价值的莫过于自益权中的股利分配请求权和公益权中的董监选举权，前者可满足股东的经济需要，后者则可满足股东对公司经营管理阶层人事控制的需要。而这两种权利之行使莫不以股东表决权之行使为前提。信息强制披露对公司管理的影响的最明显之处就在于其有助于股东有效行使表决权。如果股东在行使公司董事选举表决权时能够获得更多的信息，他们就很可能知道是否保留或者解聘现任董事；如果股东在行使股利分配表决权时能够获取更多的信息，就更利于保护其股利分配请求权，限制董事会“虚构股利”（即没有可资分配的利润却仍然分配股利）等滥权行为。取决于股东表决权的特别提案，如公司章程的修改或者公司管理者获利的交易的批准，同样如此。信息强制披露对股东有效行使表决权具有明显影响，当然，对股东有效行使其他股权亦同样具有影响。

　　然而，如果信息不能随意免费获得，股东并不十分热衷于去获取信息，因为其信息渠道有限，且不愿意独自承担搜集信息的费用。而且，如果让股东自己去搜集信息，会造成处于不同地位的大股东和小股东之间，个体股东和机构股东之间的信息分布之不对称。信息不对称的直接影响是不同股东获得信息的时间、成本和在同一时点上获得信息的数量都存在差异或很大差异，这使得部分股东不能在作出决策前对各种因素进行充分权衡。另外，要求每一个股东去搜集信息成本较大，而要求上市公司披露其信息成本则相对较小。同样的信息对所有股东都有用，上市公司一次提供，而不是根据单个股东的请求而向其分别提供信息的作法，可使上市公司产生规模经济效益。信息强制披露使需要提供的信息以公开的方式而使股东行使股权更为有效，更为经济，更为公平。[page]

　　二、信息强制披露有助于股东迫使管理者履行信托义务

　　信息强制披露还可通过帮助股东迫使管理者履行信托义务而影响公司的管理。首先，上市公司的所有权与经营权相分离，股东与管理者通过订立合同，授与管理者某些决策权并代表其从事经营活动，形成信托关系。但是，由于股东无法象管理者一样了解经营活动，并且很难找到证据来证明管理者的偷懒行为（其付出的努力小于他所获得的报酬）和机会主义倾向（管理者付出的努力是为了增加自己而不是所有者的收益）。在这种情况下，管理者在处理涉及自身利益之事务时，或基于人类之天性，可能利用自己的信息优势（股东的信息劣势）追求自身效用的最大化目标而置股东利益于不顾，甚至可能做出有损股东利益的行为。同时，在处理涉及第三人利益而该第三人之利益可能间接影响其利益之事务时，管理者亦可能因为某种原因而图利他人。为此，股东一方面必须给予管理者适当的激励，将管理者的努力诱导出来，以克服偷懒行为；另一方面必须通过信息强制披露制度，将管理者的“隐蔽知识”逼迫出来，从而促进股东和管理者的信息对称以提高监控的有效程度，防止管理者的机会主义行为，迫使管理者忠实履行信托义务。而且，前者的有效实现，必须以后者的切实建立为条件。

　　其次，如果没有信息强制披露规定，即使表明管理者违反信托义务，其也不愿提供信息。没有提供的信息，股东通常不可能知道潜在的违约。对此我们举例说明。第一，美国1934年《证券及证券交易法》规定的定期进行信息披露的焦点是对管理者有利的上市公司的交易。一旦利益冲突的交易的事实被公开，股东就会强迫管理者承担为使交易有效而产生的义务。为此，管理者必须表明，冲突的特性要么通过交易授权而消除了，或者交易的条款对上市公司而言已十分公正。如果股东不知道这一交易，美国公司法规定管理者承担此义务就毫无意义。我国《公司法》第六十一条亦规定：“董事、经理不得自营或者为他人经营与其所任职公司同类的营业或者从事损害本公司利益的活动。从事上述营业或者活动的，所得收入应当归公司所有。董事、经理除公司章程规定或者股东会同意外，不得同本公司订立合同或者进行交易。”但是，如果股东不知道此类营业或者活动以及合同或者交易，该条规定就难以落实，毫无意义。第二，信息披露规则的另一个焦点是分阶段报告制，它要求上市公司对从事的每一经营行业作统计分析。因为分阶段报告制，股东要发现管理者的决策是如此糟糕以至表明其违反了忠实义务的情况，就容易得多。但是，与通常的成功交易的累计数字相比，这种失败的决策远远没有揭示。

　　三、信息强制披露有助于提高管理者的管理意识

　　美国学者布坎南认为，没有合适的法律和制度，市场就不会体现公平，更不会体现任何价值最大化意义上的效率。[4]信息强制披露通过强迫管理者更加注意现实从而促进其对管理义务的履行，进而促进股东和管理者之间的公平，以及公司经营效率的提高。当管理者有某种法定义务披露某种信息时，他们就必须搜集和分析他们会忽视的信息。提高这种注意将增加基于两种法律推论的股东福利。首先，没有信息强制披露，管理者就不会搜集和分析能够搜集和分析的信息，尤其是不会搜集和分析对其不利的信息，而对股东保护的重点恰恰在于不利信息。用一种成本—效益的流行说法，这些信息有助于追求其自身的目标功能。其次，管理的目标功能应充分与股东的最大利益相一致。管理者是否因为信息强制披露决定如何更好地追求其目标功能，其所采取的行为还将有助于增进股东的福利。

　　管理的目标功能和股东的最佳利益从理论上讲是一致的。公司管理者象任何人一样，可能希望注意其薪水、补贴、尊重、权力、情感、正直感和职业保障等。这些有价项目来源于公司现实和将来的现金流量、公司规模和公司的成长。为了使这些来源最大化，管理者必须使公司现有的每一个设备运转，从而使公司现金流量的当前贴现值最大化，以及必须按照等级序列实施尽可能多的有发展前景的新项目。两种行为都是股东想要管理者实施的行为。[page]

　　信息强制披露能够增强管理者履行上述第一个行为的能力，而且没有理由认为其会阻碍公司管理者履行第二个行为的能力。通过揭示公司运营中未能公开的的问题，信息强制披露通过外部力量对管理者实现持续控制，从而有助于管理者实现其目标功能，并且同时对股东也有帮助。更为重要的是，典型管理者的自尊部分依赖于其公共形象。正如郭锋等译之《证券管理与证券法》一书指出：上市公司一旦如实公开自己的真实情况，就得接受社会大众的监督，而不愿去做那些使自己陷于困境的事情。[5]因此，信息强制披露使管理者努力设法避免会产生负面信息的行为。

　　四、信息强制披露对公司管理的间接影响

　　很少有人承认，但是十分重要，信息强制披露对公司管理的影响是间接的。信息强制披露主要通过影响四大经济机制来实现对公司的管理：公司管理市场化机制，以股份价格为基础的管理报酬机制，资本成本机制，资金外部来源的监管机制。通过对这些机制的影响，信息强制披露有利于人们经济地选择新的投资项目和公司现有生产能力的运营。

　　A、公司管理市场化机制

　　公司管理市场化是公认的控制管理的代理成本的手段。在这种管理中，所有权与经营权相分离，上市公司是其典型。更多的信息和更精确的价格会增强公司管理市场化效果。例如，为了确定是否收购一家经营管理不善的目标公司，收购人必须弄清楚目标公司是否值得收购。这种评估绝对是有风险的，而且收购方的管理者是不愿冒此风险的。但是，通过大量的信息披露来增加股价的准确性能降低评估风险。因此，信息披露越多，现任管理者的决策和以股份价值最大化为目标的意向收购人的决策之间的差异就会更小。

　　同时，信息披露越多，恶意收购越容易实现。现任管理者将越不愿意实施负的净现值项目来维持或扩大其企业，或者以牺牲利润来满足其个人目标的方式经营现有企业。相反，如此行为的管理者更可能被撤换。

　　B、以股份价格为基础的管理报酬制度

　　通过广泛使用以股份价格为基础的管理报酬制度，大量的信息披露还可以降低管理的代理成本。以股份价格为基础的报酬制度是有风险的。正因为有风险，不愿冒风险的管理者就不能获得以公司的股份价格为基础的所有报酬。信息披露越多，股份价格就越准确，报酬的风险就会越小。由此，以确定的期望值来获得一定总量的报酬进行交易的管理者将愿意以股份形式进行更多的交易。

　　C、资金分配

　　信息强制披露，由于其增加了股价的准确性，还能够通过直接影响私人企业的投资行为从而促进公司经济地选择新的投资项目。当规划项目以募股方式融资，这种效果显而易见。通过持续的阶段性的信息披露从而提高股价的准确性，即使公司以其他某种方式进行项目融资也能够产生同样效果。在供方，股价通过影响中介人愿意扩大融资方式的条件而影响项目的成本。在需方，股价能够影响管理者以几种方式使用资金实施一个新项目的意愿程度。它还能够影响管理者使用借贷融资的意愿程度，因为公司由此能够以新的股份融资方式维持债务—股份最佳比例而对新的债务进行平衡。更通常的是，因为关注公众的看法，低的股价能够限制外部和内部股份资金的使用。

　　综合供方和需方的情况，如果股价非准确性地低，管理机构可能决定不去实施相对有希望的业已规划的投资项目。如果股价非准确性地高，就可能实施相对没有希望的上述规划项目。信息强制披露，通过提高股价的准确性来降低上述情形发生的可能性。

　　D、提高使用外部融资方式

　　信息强制披露能够减少管理者愿意选择内部融资方式而不愿意选择外部融资方式的偏见。而使用外部融资方式对公司管理具有有利影响，减少对内部融资方式的偏爱对社会有利。[page]

　　在大多数国家，销售上市证券要求进行以信息披露为基础的上市登记。这个过程涉及到披露管理者不愿披露的一些信息，这就是信息披露需要法律强制性规定的原因。通过内部融资方式对新的项目进行融资，管理者能够规避这些规定。这种选择对他们有利，但是只有在他们不需要因其他某种原因而披露相同信息时才存在。因此，根据信息强制披露，要求此种信息披露得越多，以不愿意披露信息而避免外部融资的动机就越小。

　　结束语

　　本文表明，信息强制披露有助于股东有效行使表决权、迫使管理者忠实履行信托义务和提高管理者的管理意识。它还积极影响控制公司管理的四大经济机制：公司管理市场化机制，以股份价格为基础的管理报酬机制，资本成本机制，以及资金外部来源的监管机制。为此，它能促进业已规划的新的投资项目的选择和公司现有生产能力的运营。因此，信息强制披露对公司管理具有重要作用。在我国进行企业制度改革向股份制迈进的今天，加强法律对信息披露的管理，完善信息强制披露制度是完全必要的，十分重要的。

　　参考文献：

　　[1][美]L. D. Brandies， Other People‘s Money and How the Bankers Use it[M]. （ed. 1967） at 62.原文是 ：（Sunlight is said to the best of disinfectants； electric light the most efficient policeman）。

　　[2]见1993年12月29日通过的《中华人民共和国公司法》第三章、第四章、第五章、第六章等有关规定，1998年12月29日通过的《中华人民共和国证券法》第三章、第十一章等有关规定。

　　[3]陈春山著，《证券交易法论》[M].台湾：五南图书出版有限公司。1980.27。

　　[4][美]布坎南著，《自由、市场和国家》[M].北京：北京经济学院出版社。1988.8。

　　[5]郭锋等编译，国际律师协会商法分部证券发行处交易委员会编，《证券管理与证券法》[M].北京：群众出版社，1989.215。