CBD资金信托计划法律问题分析

　　近一段时间以来，在股市较为低迷之际，一些资金信托产品吸引了不少中小投资者的关注。其中，9月9日北京国际信托投资公司（以下简称“北国投”）推出为期五年的北京商务中心（CBD）土地开发项目资金信托。北京CBD信托的推出受到不少投资者的追捧，首日销售额达到6100万元，其中个人投资者占了七成以上。在CBD信托热卖的同时凸现出了若干法律问题。

　　一、投资主体是否适格

　　一般来说，证券的发行有公开发行和非公开发行之分。公开发行又称公募，是指发行人向社会公众，作出的要约邀请，要约和销售行为，其针对的是不特定的社会公众。非公开发行又称私募，非公开发行的对象是特定的，主要是拥有资金、技术、人才等方面优势的机构投资者及其他专业投资者，他们具有较强的自我保护能力，能够作出独立判断和投资决策。

　　在拥有世界上最合熟、最完善的证券市场的美国，其非公开发行制度也最为健全。美国法规定私募对象包括个人投资者和机构投资者。机构投资者拥有较高专业知识和强大的判断能力，可以获取足够所需信息，因此只要他们具备一定的身份就会被认定为适格的投资主体，本文也不拟详述。普通个人投资者的财力、智力、投资判断力、风险承担能力以及认购谈判能力都有差异，因此有必要区别对待。在美国法中，发行人如以个人投资者为私募对象必须证明其为“有投资经验的成熟投资者且已获取相关信息或拥有合理的获取途径”。

　　何谓“成熟的投资者”？美国法院确立了下列考量因素：1、职业地位与投资经验；2、年龄智识和拥有的财富及收入；3、特定行为如是否向投资专家经常进行咨询；4、是否属于某一投资群体成员或经常参与这类团体的活动；5、是否对发行人会计报表经常进行查阅。如何认定“已获取相关信息”？美国证交会没有规定明确的标准，根据法院判例，必须达到一个成熟的投资者足以运用其知识、技能作出投资判断的程度，就象“科学家必须有足够的标本进行研究实验一样”。如何认定“拥有获取相关信息的有效途径”？一般从发行对象的谈判能力以及其与发行人之间的关系两方面加以考察。如果发行对象拥有获得相关信息的条件和资源，具有相当的金融事务方面的经验以及较长的投资经历，则可认定为具有较强的谈判能力。如果发行对象有机会接触到包含相关信息的公司文件与记录；或者发行人承诺开放上述文件记录，并保证就发行对象的疑问予以恰当答复，则也会被认为发行对象与发行人具有特殊关系从而拥有获取相关信息的有效途径。j法律之以对个人投资者作出特别限定，是因为私募的发行人无需向证券交易委员会呈报注册说明书与招股说明供注册登记，即无需遵守严格的信息披露制度，对于投资者而言其风险较高。固限定投资者的资格是为了保护个人投资者。

　　中国人民银行出台的《信托投资公司资金信息管理暂行办法》也体现了私募的特点。其目的之一即在于“招安”民间的私募基金。其第四条规定，信托投资公司在办理资金信托业务时不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。其第六条规定：“信托投资公司集合管理、运用、处分信托资金时，接受委托人的资金信托合同不得超过200份（含200份），每份合同金额不得低于人民币5万元（含5万元）。”这些规定显然是限制发行对象的范围，不鼓励普通投资者介入此业务。但是就本次CBD信托产品发行来看，70%以上的是中小投资者，50%以上的人购买额在5～10万元之间，最大的一笔个人投资也只有600万元。这些中小投资者的普遍心态是“投资CBD肯定能赚钱”。在发行首日，很多人早上六点就来排队，生怕买不到。有些投资者从证券市场撤出资金来购买，有些投资者动用准备买房的钱。据调查，近80%的投资者认为风险不大或没有风险。k事实上，无论信托计划如何设计，其预期收益多么稳定，由于融资项目风险和市场风险的客观存在，资金信托产品总是存在无利可图甚至血本无归的风险。同时，由于法律没有赋予受托人履行严格的信息披露义务，而且由于其私募性质，资金信托也难以受到社会公众和舆论的有效监督，资金信托产品的风险应该高于股票或基金的风险l.就本次CBD土地开发项目资金信托来说，它是固定资产项目投资，建设周期长，项目大，相应的风险也就更高些。这些高的风险，却不为众多投资者认识，投资者一旦拿不到预期收益甚至血本无归，肯定会发生纠纷。由于有些投资者的巨额投资是原本买房的钱或毕生积蓄，纠纷可能非常难以解决，甚至可能造成社会的动荡。因此，这些风险意识、风险识别能力和损失承受能力较弱的个人投资者实际上并不适合投资资金信托产品。因此，《暂行规定》应对投资者作出进一步的限制。[page]

　　二、营销宣传是否合法

　　资金信托是商事信托，信托公司要把资金信托产品卖出去，必然要营销宣传，也就是怎样把资金信托文件发送给投资者。但是法律规定资金信托采取私募的方式，不能公开地向不特定的一般投资者进行劝募。商业惯例一般是直接把有关的资金信托文件发送给特定投资者。《暂行办法》第四条第（五）项也规定，信托投资公司在办理资金信托业务时不得通过报刊、电视、广播和其他公共媒体进行营销宣传。但是CBD资金信托尚未发行，各种媒体报道就已经铺天盖地，几乎尽人皆知，客观上起到宣传的效果。由于这些报道宣传并非北国投所为，因此不违反第（五）项规定。

　　另外，北国投在自己的网站上公布了CBD资金信托投资计划书、合同书以及风险申明书。任何人都可以登录其网站看到这些信托文件资料。北国投的这种行为是否构成通过互联网等公共媒体进行营销宣传？笔者认为互联网尽管是公共媒体之一种，但也应区别对待。ICP即网络内容提供商（Internet Content Provider）例如新浪网、搜狐网的作用等同于报纸，当然是公共媒体；而公司自己的网站不为大众所熟悉，不能视为公共媒体。如果北国投在新浪、搜狐等门户网站上发布新闻、广告或设立相关链接至自己公司的网站，则显然是在公共媒体上进行营销宣传。但是北国投仅在自己的公司网站公布资料，而一般人并不知晓北国投的网址，没有机会看见。这就好比在公司办公楼上立了一块广告牌，一般人不经过那幢楼是看不见的。况且北国投没有在公司网站的首页而是在第二个页面标明“CBD资金信托”字样，网民只有点击首页的“中文”链接键进入第二页面才能看见这些字，再次点击才会看见CBD资金信托相关资料。这就好比店堂告示，顾客只有推门进入才能看见。因此，北国投的行为符合第（五）项规定。

　　三、政府担保是否有效

　　此次，北国投计划募集的15亿元资金主要是以信托贷款的方式放贷给北京市土地整理储备中心商务分中心（以下简称“储备分中心”），用于朝阳区CBD核心区域的一级土地开发。在《CBD资金信托投资计划书》的第六条第三项“CBD信托计划资金收益来源保障措施”里提到北京市朝阳区人民政府《关于北京商务中心区土地开发项目的确认函》，该确认函规定：

　　“在储备分中心与北京国投之间签署的信托贷款合同规定的不超过5年贷款期限内，储备分中心所获取的一级土地开发直接净收益，按该信托贷款合同约定的还款条件和步骤优先用于偿付北京国投到期的信托贷款本息；

　　以上偿还北京国投仍有不足时，该信托贷款合同约定的不超过5年贷款期限内北京商务中心区开发过程中，可由区财政支配的其他各种收益，通过储备分中心偿付北京国投的信托贷款本息；

　　上述一、二所述资金不足以偿付北京国投的信托贷款本息时，由区财政负责统筹安排资金，并按照北京国投与储备分中心签订的信托贷款合同等规定的条件和步骤予以补足。“m关于这份确认函的性质，即它是保证合同还是一般合同存在争议。有人认为确认函没有使用保证的字眼，因此只是一个一般性的合同。另有人认为尽管这份确认函没有使用保证的字眼，但是其内容表明，它实际是一份保证合同书。笔者赞同后一种观点，确定一项文件是否构成保证不在于所用的词语，而在于内容。所谓保证，是指第三人和债权人约定，当债务人不履行其债务时，该第三人按照约定履行债务或者承担责任的担保方式n.通俗地说，就是在别人不还债时替人还债。朝阳区人民政府的确认函说：”上述一、二所述资金不足以偿付北京国投的信托贷款本息时，由区财政负责统筹安排资金，并按照北京国投与储备分中心签订的信托贷款合同等规定的条件和步骤予以补足。“显然，朝阳区人民政府在储备分中心还债不能时要替其还债。因此，确认函构成一份保证合同。其所担保的主合同就是储备分中心与北国投之间的信托贷款合同，债权人是贷款方北国投，债务人是借款方储备分中心，保证人是北京市朝阳区政府。目前，朝阳区政府的年财政收入有50多亿元，支付这15亿元绰绰有余，因此足以化险为夷。正是基于这一点，许多投资者认为CBD资金信托没有风险。[page]

　　然而，政府的职能在于行政管理，其预算经费有限，为其担负的国家职能所必需，一般无剩余可言，因此其经费只能维持履行职能的公务活动，没有余力提供商业担保。既然政府机关不具有代偿能力，由其作为保证人并不能保证债权的实现。即使政府的财政收入较多经费充足，也不能提供商业担保。因为政府不同于企业，其财政收入主要源自税收，“取之于民，用之于民”，应当用于公共目的，而不是用于商业性的开发项目。而且，政府财政为大规模的开发项目做担保，是将财政拖入商业风险之中，很容易使市场风险转化为财政风险。如果大型基建项目运作不当，很有可能使政府财政陷入困境，影响政府的正常职能。所以政府是不宜作保证人的。我国《担保法》第八条规定“国家机关不得为保证人，但经国务院批准为使用外国政府和国际经济组织贷款进行转贷的除外。”

　　因此，北京市朝阳区政府的这份确认函违反了担保法的规定，其效力值得怀疑。将来发生争议，法院可能会认定担保无效，投资者的收益就得不到保障了。因为一旦保证合同无效，保证人就无需承担保证责任-合同无效，合同上的权利义务自然消灭。只不过，按照担保法第五条的规定，“担保合同被确认无效后，债务人、但保人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。”所以，对于投资者来说，最多由储备分中心和朝阳区政府按照各自的过错向其承担一定的赔偿责任。投资者很可能得不到足额的预期收益，甚至有可能连本金也收不回。事实上，以前的确有过这样的判例。所以，投资者在作投资决策时务必谨慎行事。