浅论H股的信息披露

　　H股是我国境外上市外资股的一种，是境内企业在香港公开发行，在香港联交所直接上市的人民币特种股票。自1993年7月第一只H股-“青岛啤酒”在香港联交所上市以来，到1997年香港回归前已经有35家H股公司，筹资达80.3亿美元 .大陆企业在香港发行H股，一方面筹集了大量资金，一定程度上解决了资金短缺和负债沉重的问题，同时也为国企改革探索了一条新路。另一方面，H股上市也有利于提高大陆企业的国际知名度，增强其竞争力。同时也促使企业熟悉国际惯例，为加入WTO后的发展打下了良好基础。此外，H股上市也为香港股市结构的合理化发展起到了一定作用。香港股市一向以“脚重头轻”而出名，其主要成分为房地产股，约30%，而制造业仅占5%. 大陆到香港上市的企业多为大型工业企业，如上海石化、仪征化纤等，这些企业在联交所挂牌可以改善香港股市结构，有利于巩固香港的在国际资本市场中的地位。

　　但是，和初上市时受到追捧形成鲜明反差的是，H股在香港联交所的表现并不令人满意。恒生H股指数由93年12月的最高点2716点，不断走低，95年11月中旬报出历史最低点：684.8点，较最高点时跌去175%，被香港媒体形容为“小股灾”。 H股由盛而衰的表现主要是因为其业绩太让投资者失望，但同时也暴露出了一些其他问题，其中首当其冲的便是信息披露问题，本文拟对此作一些探讨。

　　一、存在的问题

　　按照国际标准，上市公司必须达到一定的透明度，以使投资者对公司的业绩和前景做出合理的判断和评估，信息披露制度则是对此的制度保障。信息披露按披露的时间和目的可以分为发行的信息披露和持续性信息披露，前者是旨在向社会公众筹集或者发行有价证券而进行的信息披露，后者是证券发行人、其主要股东和有关当事人披露与证券交易和证券价格有关的一切重大信息。 H股公司一般在发行信息披露上做得还可以，问题主要出现在持续性信息披露上。

　　在香港，上市公司的持续性信息披露责任体现在联交所的上市规则及各公司签署的上市协议中。概括来讲，除了定期公布公司业绩（中期及年度报告）外，主要内容有：

　　（1）一般披露责任：凡是预计对股价造成影响的资料，一经做出有关决策必须尽快公布（提交联交所和公司股东），但在此阶段之前则要高度保密。这些资料包括：

　　1、 联交所及公众人士评估公司状况所需的资料。

　　2、 避免造成公司证券假市所需的资料。

　　3、 可以合理的预计会对其证券的市场活动及价格有重大影响的资料。

　　同时，如果有关证券也在其他交易所上市，则凡向其他市场发放的资料，必须同时向联交所披露。

　　（2）必须披露董事及主要股东的权益及买卖。根据《证券（公开权益）条例》的规定，股份在联交所上市的公司董事及行政总裁及持有联交所上市公司的股份10%或以上的人士必须以书面向联交所及公司呈报其权益。这些权益有董事或股东本身的权益，其配偶和未成年子女的权益，其所控制的任何公司的权益，以及其本人或家族或公司权益为受益人的信托名下的任何权益。

　　（3）须予以公布的交易，包括五类：非常重大的收购事项，主要交易，须予披露的交易，股份交易及关联交易。

　　这些内容是H股公司上市之前公司及其董事所要签署或承诺的，并且H股公司大多聘请了香港当地的专业人士为其准备相关文件，但是，信息披露一直是困扰H股的大难题。从国际证券界和投资者对于H股公司（包括其他的中国海外上市的公司）的分析报告及传媒的报道来看，对H股反映最强烈的就是信息披露不充分、不及时。根据《香港经济日报》94年对在香港的中国基金进行的一次调查，90%以上的被访基金经理人认为H股企业的透明度不够；76.9%的被访基金经理人认为H股企业的管理层未能诚实的公布公司的财务和运作情况；80%以上的被访基金经理人认为H股管理层不清楚应该向投资者披露哪些信息材料，尤其是在对涉及中小投资者的重大信息的披露。 1996年里昂证券对H股公司做出的一项评价表明：H股公司中信息披露良好的只有8家。 详见下表：[page]

　　H股公司管理素质、信息披露评价

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　 |　 公司名称 | 管理素质（良好、一般、劣）| 信息披露（良好、一般、劣）|
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| 青岛啤酒 | 一般 | 一般 |
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| 上海石化 | 良好 | 良好 |
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| 广州造船 | 一般 | 一般 |
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| 北人印刷 | 一般 | 一般 |
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| 马鞍山钢铁 | 一般 | 一般 |
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| 昆明机床 | —— | —— | [page]
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| 仪征化纤 | 良好 | 良好 |
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| 天津渤海化工 | 一般 | 良好 |
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| 东方电机 | 一般 | 良好 |
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| 洛阳玻璃 | 良好 | 一般 |
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| 庆铃汽车 | 一般 | 劣 |
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| 上海海兴 | 劣 | 劣 |
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| 镇海炼化 | 良好 | 良好 |[page]
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| 成都电缆 | 一般 | 劣 |
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| 哈尔滨动力 | 一般 | 良好 |
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| 吉林化工 | 一般 | 良好 |
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| 东北输变电 　　|　　　　　　一般 | 一般 | 　　　　　　　
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| 经纬纺机 | 一般 | 一般 |
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| 熊猫电子 | 一般 | 一般 |
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| 广深铁路 | 一般 | 一般 | [page]
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| 广东科龙 | 良好 | 良好 |
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| 皖通高速 | —— | —— |
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| 新划制药 | —— | —— |
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（注：资料来源为里昂证券《中国研究报告》1996年8月第46页，转引自刘研《中国企业海外上市问题研究》）

　　二、原因分析

　　从上面的材料可以看出，H股确实存在着较严重的信息披露问题，那么问题的症结究竟在那里呢？笔者以为，主要有以下的三方面原因：

　　（1）H股公司多为国有企业改制而来，很大程度上仍保留了计划经济时代的一些弊端，不适应上市公司的规范化运作，未能树立信息披露的法律意识。这些企业习惯于向上级或政府主管机关汇报工作，却不习惯向海外股东报告。遇到国内贷款及利率、税收等政策带来不利影响时常常积极找上级主管部门报告，希望帮其解决困难，却往往没有考虑到应该把这些信息及时的向海外投资者披露。香港的一些投资家认为，由于经济的发展需要，各国都会调整其政策，宏观经济政策的变动并非中国所独有，关键在H股公司管理层对这些问题遮遮掩掩，这就使的投资者和分析家们疑虑不安。 有的国有企业习惯了旧的工作思路，虽然签署了上市协议也未能树立信息披露的法律意识。前面提到，在香港联交所的上市规则规定了，信息披露要严格按法律程序进行，在公布前须严格保密。而有一家H股公司在公开年报之前接受新闻单位采访，使其公开报道了该公司的经营业绩，包括税后利润及增长比例等。这是明显违反上市规则的。该公司后来为了挽回局面，又急忙发表声明称，有关数字尚未经过审计，不能以此为标准。 这样就必然会引发投资者的不满。还有的H股公司是缺乏经验，不知道哪些信息应该公布，哪些不该公布。另外，有的H股公司暗地里进行违规操作，将上市筹集的资金挪作他用，显然很难指望这样的公司能对投资者负责，会认真进行信息披露。[page]

　　（2）中国还处在向市场经济过渡时期，制度的僵硬一定程度上扭曲了H股公司的行为，妨碍其信息披露。在中国，政企不分一直是没有很好解决的问题，在旧的管理体制下，国有企业的经营不可避免的要被政府所干预。有的时候，也许并非H股公司不想披露，而是因为体制的原因而无法作到及时的披露。例如，在1997年，光大银行经政府批准，准备允许外资银行参股，这标志着中国银行政策的重大改革。依据香港的法例，这种股权结构的变化应该及时披露，而在中国，这一政策的变化一度被视为国家机密。最终这个问题是在香港与内地的高层人士面谈之后才得以解决。 尽管这个问题得到了解决，但这种以特例来解决的方式表明，H股的信息披露除了自身原因之外，旧体制的影响也是一个重要的因素。在笔者看来，这应是更根本的原因。

　　（3）国内股市缺乏良好的信息披露制度，相应的影响了H股公司的信息披露行为。荀子说过：“蓬生麻中，不扶自直；白沙在涅，与之俱黑。”企业所处的大环境，在很大程度上会影响其行为模式。H股在香港股市的表现很大程度上是与国内的证券市场的发展相辅相成的。H股公司在信息披露上的问题从某种意义上讲，是受国内股市发展不成熟，信息披露机制不健全的影响（不过，相较而言，H股还是比某些国内的上市公司作的更规范一些，毕竟在香港还要受当地法律管束），尤其有的H股同时也在国内上市。大陆的证券市场起步较晚，还有很多地方不够规范。虽然有了一系列的法规，1999年《证券法》也开始实施，但是与国外相比，立法仍有一定的缺漏，更主要的是，在执法方面并非得力。有学者提出，我国目前上市公司信息披露有四方面的问题：1、信息披露的非主动性；2、信息披露的随意性或不规范性；3、信息披露滞后性和不连续性；4、信息披露的虚假性。同时部分信息披露的规则未能得到有效的推行和实施。 于是乎，尽管中国证监会年年在查处，上市公司有法不依、弄虚作假仍是年年不断，大案屡屡发生：从1992年的“琼民源案”，到1998年的“红光公司案”，再到前不久发生的“银广夏事件”，可以说反映了中国证券市场的真实情况。试想，在这样一种环境中发展起来的企业，怎能指望它到了香港的监管体制下就会马上“立地成佛”，一丝不苟地履行其信息披露的义务呢？

　　三、对策建议

　　香港是亚洲第二大的金融中心，世界第七大股票市场。全球100多家投资银行，有85家香港开设了办事机构。这里拥有十分可观的资金量，有大量的金融资本在寻求投资机会。 H股上市确实筹集了大量资金，但这只是中国企业走向国际资本市场的第一步，其行为表现对于这些公司的未来进一步融资以及将来准备到国际资本市场进行融资的中国其他企业的发展前景有着重大影响。因为，很大程度上，H股公司会被海外投资者视为中国企业的代表，是一面招牌。这面招牌的好坏，直接关系到投资者对中国企业的信心。目前，H股的信息披露问题无疑是对投资者的信心有着负面影响的，若不能尽快改善的话，一旦海外投资者失去了对中国企业的信心，今后中国企业要想再到国际市场进行股票融资将非常困难，势必会在一定程度上影响我国经济的发展。因此，应该尽快采取措施扭转这种局面。

　　笔者以为，首先，H股公司应当从这几年H股由盛而衰的发展过程汲取教训，充分认识到信息披露的重大意义，彻底涤除过去计划经济时代遗留下来的思维模式，依据香港的有关法律进行规范运作，严格的履行信息披露义务。至于缺乏经验的问题，则可以通过聘请专业人士来解决。其实，信息披露并非很难作到，上海石化在1996年就曾获得过香港联交所颁发的第三组别最佳披露奖的第二名 .关键在于公司管理层是否真正准备要在国际市场长期立足，还是只想“捞一把就走”。若是前者，自然会努力作好信息披露，作到对投资者负责。若是后者，不遵守“游戏规则”最后的结果必然是被市场所淘汰出局。[page]

　　其次，是应该加快体制改革，建立市场经济体制，理顺政企的关系，使企业真正成为企业，政府真正成为政府，消除旧制度下行政干预对企业行为的扭曲。实际上，这也许才是解决问题的根本之处。前面提到的H股公司加强自律固然很重要，但与之相比只是治标，这才是“治本之道”。不过，制度建设绝非短时间能作好，恐怕还需要一个很长的时期。但是，随着市场经济的发展，市场的力量必然会本能的反抗外来的干预，这是确定无疑的。

　　最后，是加强和进一步完善国内的信息披露制度，扭转造假成风的局面。一方面，关于信息披露的法律、法规应该更加具体，完备。例如，我国的信息披露制度规定较为原则，疏忽了我国企业因为传统体制而引发的问题，如未确认关联交易和和同业竞争等的重要信息披露规则。 在这方面 ，我们完全可以学习国外的先进经验，美国证券法和我国香港地区的有关法规都有成熟的规定可供借鉴。另一方面，也是更迫切的，是加大监管和惩罚的力度，使每一个上市公司都因为不履行信息披露义务所要付出的高昂代价而选择认真守法。否则，又应了一句民谚，“打假”变成了“假打”。如果能作好这一步，国内股市良好秩序的逐步建立，必然会促使H股公司的信息披露质量不断提高。

　　同时值得一提的是，正如前面所说的，H股与国内股市发展相辅相成，H股公司（还有其他的海外上市公司）若能先行一步，按海外市场的法律规范的进行信息披露，同样可以促进国内股市的健康发展，使之与国际水平相接近，从而对整个中国经济起到更好的推动作用。

　　注释：

　　（1）参见 刘鸿儒主编《中国企业海外上市回顾与展望》，66页，1版，北京，中国财政经济出版社，1998年。

　　（2）参见 刘研《中国企业海外上市问题研究》，载《改革》1997年第6期。

　　（3）参见 郭楚《香港上市国有企业面临的挑战及出路》，载《港澳经济》1996年第6期。

　　（4）参见 叶林《证券法》1版，99页，北京，中国人民大学出版社，2000年。

　　（5）参见 中华企业股份制咨询公司编《公司上市实务指引-香港专业机构演讲集》，1版，21-25页，北京，人民日报出版社，1993年。

　　（6）参见 刘研《中国企业海外上市问题研究》

　　（7）同上注。

　　（8）参见 郭楚 《香港上市的国有企业面临的挑战及出路》，载《港澳经济》1996年第6期。

　　（9）参见 刘研《中国企业海外上市问题研究》

　　（10）参见 王卫国、RomanTomasic主编《中国证券法破产法改革》1版，208页，北京，中国政法大学出版社，1999年。

　　（11）参见 叶林《证券法》，169页。

　　（12）参见 刘鸿儒主编《中国企业海外上市回顾与展望》，66页

　　（13）参见 《中国证券报》1996年3月22日。

　　（14）参见 叶林《证券法》，170页。