论社会保障基金的入市主体

从2001年7月全国社会保障基金理事会以特殊战略投资者身份申购中石化A股，到2003年6月社会保障基金正式入市以来，全国社会保障基金成了社会保障基金在资本市场上的投资主体。笔者认为，这是社会保障基金入市主体的严重错位。虽然从目前看，全国社保基金在资本市场上有盈有亏，但从其本质上讲，全国社保基金不能作为入市主体，甚至它根本就不应该进入资本市场。本文拟探讨重建我国社会保障基金的入市主体问题，以期对不同项目的社会保障基金选择不同的投资渠道、保证其保值增值有所裨益。

一、我国社会保障基金的入市背景

需要说明的是，我们这里的“入市”，是指社保基金在资本市场上购买除国债以外的公司债券、金融债券以及股票。在我国，从20世纪80年代中期开始社会保障制度改革以来，关于社保基金入市的问题大约经历了三个阶段：

第一阶段：不允许社保基金进入资本市场

从20世纪80年代中期拉开社会保障制度改革序幕到2001年，我国对社保基金进入资本市场是严加限制的。比如，就养老保险基金投资而言，要求养老基金节余额，除预留相当于2个月的支付费用外，应全部购买国家债券和存入银行专户，严格禁止投入其他金融和经营性事业。医疗、失业、工伤等项目的社保基金遵循类似的规定。国家之所以做出如此严格的投资管理规定，主要有三方面原因：一是由养老保险本身的重要性决定，不敢将其贸然投入风险甚大的股市；二是我国缺乏完善的资本市场，投资工具匮乏；三是我国社会保障基金结余甚少，没有投入资本市场的必要性和可能性。

第二阶段：社保基金进入资本市场的试验阶段

这一阶段的标志是全国社会保障基金进入资本市场。

2000年底，国家为了弥补困难地区社保基金的缺口设立了全国社会保障基金，并成立了全国社会保障基金理事会负责管理全国社保基金。

全国社保基金的来源为由国有股减持划入的资金和股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益。2001年，全国社保基金期初权益为200.17亿元，期末权益增长为805.10亿元。当时可能认为，要保证规模如此庞大的全国社保基金的保值增值，再靠存银行和买国债是不行的，因为这二者的利率很低。于是，经国务院批准，由财政部与劳动和社会保障部规定了全国社保基金的投资范围是：银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融资产工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金融债等有价证券；并规定理事会直接运作的范围限于银行存款、从一级市场上认购国债，其他投资需委托全国社保基金投资管理人管理和运作。‘

于是，全国社保基金理事会于2001年7月以特殊战略投资者的身份申购了中石化A新股3亿股，申购价4.22元／股，成本12.66亿元，年底该股票投资浮亏2.31亿元。同年11月，理事会在一级债券市场上认购了部分金融债和企业债，由于当年这些债券还未上市交易，因此全国社保基金投资的债券当年暂不反映浮动盈亏。

总的来看，全国社保基金进入资本市场是出师不利。有鉴于此，从2002年到2003年年中以前，国家对社保基金到底能否进入股市没有明确的规定，全国社保基金在实际操作中，其新增资金大量选择了银行储蓄。与2001年相比，2002年社保基金的银行存款增幅达到了80.5%，是各项资产中增长最快的一项。尽管在这期间，国家对社保基金是否入市没有明确的规定，但有些地方社保基金在股市上悄然试水。

第三阶段：社保基金正式进入资本市场

全国社保基金2002年年报显示，当年社保基金运营收益为21亿元，其中，存款利息收入和国债利息收入占社保基金运营总收益的98%；股利收入占社保基金运营总收益的1.4%，但以2002年12月31日中石化股票市值计算，股票投资浮动亏损3.63亿元。

可见，社保基金收益来源主要依靠银行存款和国债利息，单一的投资渠道使这笔庞大的资金缺乏增值能力，当年基金年收益率为2.75%.而按国际劳工组织的要求，养老基金30年实际收益率为4%时才能达到该组织102号公约确定的最低支付标准（替代率为40%～50%），8%时才能达到大多数工人认为正常的75%的支付标准。根据国外的经验，谨慎地放松社保基金的投资限制，是提高投资收益率的重要途径。因为据对一些国家的长期统计，社会保险基金投资于股票市场的回报率在各项投资项目中是最高的，因此，不少国家对基金投资于股票市场解了禁令。作为借鉴，我国决定放开对社保基金投资渠道的限制。可见，寻求较高收益率是我国社保基金进入资本市场的动因。

2003年6月，我国社保基金正式入市。至此，社保基金不仅从一级市场申购股票、债券，而且可以在二级市场买卖证券。2003年6月中旬至8月初，全国社保基金在二级市场购买了沪天化、华菱管线等股票，由此拉开了社会保障基金进入资本市场的序幕。

迄今为止，虽然社保基金在资本市场上是有赚有赔，但笔者认为，由于社保基金的投资主体错位，将难以保证它在资本市场上的长期收益。

二、社会保障基金的构成及其投资主体的选择

在社保基金中，有些要用于近期的支付，有些要用于远期的支付，所以基金中的不同部分其流动性不一样，由此，基金的资产结构呈梯级形式：

第一级：具有高度流动性的部分。基金管理机构只能以现金和银行活期存款的形式持有。

第二级：具有相当流动性的部分。基金管理机构可以将其投入货币市场，或购买一年期以下的国库券。

第三级：具有中长期性的部分。基金管理机构可将其用于中长期的投资，如一年以上定期存款、国库券、金融债券、企业债券、股票、委托存款贷款、投资基金、不动产投资。这部分基金是社会保险基金保值增值的关键。

可以看出，上述三部分社保基金要求选择不同的投资工具，能够进入资本市场进行长期投资的主要是第三部分基金。从养老保险项目看，养老保险基金里的个人账户部分和企业年金部分应是进入资本市场的主体，但这两部分基金都极为匮乏。

其一，就个人账户部分而言。我国从1997年起统一了城镇企业职工基本养老保险制度，每位在职职工都按同一标准设计有一个养老保险个人账户，职工退休后，养老金由两部分构成，一是基础养老基金，二是个人账户基金。但现已退休的职工要么没有个人账户基金，要么个人账户积累基金甚少，他们的退休金主要由统筹基金支付，而目前我国退休人口有4200多万人，统筹基金不足以支付其退休金，于是我国就挪用了在职职工的个人账户基金去支付已退休者的退休金，使在职职工的个人账户成为空账，到2002年，空账规模已超过4000多亿元（2004年新的空账已达7400

其二，就企业年金而言。虽然在20世纪90年代国家就制定了建立企业年金的规定，2000年就企业年金做出了具体的政策规定，但据劳动与社会保障部2003年公布的数据，截止2002年底，我国企业年金覆盖人数仅为650万人，只占社会基本养老保险覆盖人数的6%，覆盖的企业户数仅占我国企业总量的1%左右，实属风毛麟角。企业年金积累总量为260亿元，占GDP的0.25%。可以说，企业年金作为养老保险第二支柱的作用在我国基本没有实现。

在这种情况下，几乎没有可以进入资本市场进行长期投资的养老保险基金。从2000年底开始我国为弥补地方社保基金的不足，设立了全国社保基金，到2002年末，其资产规模已达1242亿元，我们就将它作为了社保基金的入市主体。但笔者认为，这种做法是极为不妥的，原因如下：

第一，全国社保基金的性质决定它不宜入市。全国社保基金的功能主要是补差、调剂和应急，它要求极强的流动性，并不适合于在资本市场进行长期投资。如果真有用不完的资金，为什么不用它去填补已经很大且在不断膨胀的个人账户的空账窟窿呢？

第二，全国社保基金的投资工具应是短期性的。也许有人会问，暂时没用的一千多亿元的全国社保基金总得找一个保值增值的渠道吧。笔者认为，如果全国社保基金硬要进入资本市场的话，它的投资工具的选择应是如货币市场基金等短期性的，而不宜投资于股票等长期性工具。

从整体上看，由于可投入资本市场的社保基金本身的匮乏以及投资主体的错位，难以选择长期的投资工具，必将导致社会保障基金在资本市场上的长期投资效益不高。事实也已证明，由10家管理人管理的委托投资，特别是股票委托投资在2004年出现浮亏。

三、重新定位社会保障基金的入市主体

社会保障基金的主体是养老保险基金，它由基本养老保险统筹基金、个人账户基金、企业年金和个人储蓄性养老保险基金等四大部分组成。笔者认为，能作为机构投资者长期进入资本市场运营的是其中的后三个部分，而全国社保基金和基本养老保险统筹基金不宜进入资本市场进行长期投资。下面将逐项分析：

第一，全国社保基金。到2004年底，全国社保基金总资产为1711亿元，其中财政拨入基金累计为1 539亿元，占基金总量的90%.可见，全国社保基金主要来源于国家财政，其设立的目的是弥补困难地区的社保基金缺口，具有补充性和应急性，因此要求有高度的流动性。另外，全国社保基金可以说是财政对社保基金的兜底基金，具有特殊的重要性，对安全性的要求尤其强烈。以上两点决定了全国社保基金在选择投资工具时首先应考虑风险性，具体来说，应选择银行储蓄和短期国债，而不应进入资本市场运营。在这一点上，美国的“联邦社保信托基金”的投资方式能给我们以启示。美国社保基金的相当一部分也进入资本市场，但从 1935年美国颁布了世界上第一部《社会保障法案》至今，它的“联邦社保信托基金”一直不被允许进入资本市场，而只能购买政府债券。

在所有的投资工具里，储蓄存款和短期国债的收益是最低的，但风险也是最小的。从其安全性和流动性看，是最适合我国全国社保基金投资的。

第二，基本养老保险中的统筹基金。社会统筹基金的基本功能是收入再分配，它的筹资模式是现收现付制，基金用于当年的支付后不会有多少剩余。因此，统筹基金在管理上的重点是基金的按时、足额征缴及支付。为增加基金收益，对在收支过程中形成的剩余资金可进行短期投资，但必须确保资金的流动性，保证支付需要。因此，这部分资金适宜选择投资于货币市场工具。目前，我国由于转制成本没有解决，即使把统筹资金全部用于支付已退休职工的养老金都不够，根本没有多余的资金进行投资。今后，即使有了剩余资金，就其功能来看，这部分资金也只适合投资于货币市场或短期国债，不宜进入资本市场。

第三，基本养老保险中的个人账户养老金。个人账户的基本功能是个人一生中的收入再分配，其筹资模式是完全积累制，从职工参加工作到退休，资金不断积累。由于其间的时间跨度长，如何保证基金的保值增值就成为基金管理的重点。个人账户基金的投资收益率直接影响退休职工的生活水平，因此，需要让其进入资本市场，在保证安全性的前提下，选择多元化的投资工具，提高收益率。目前，我国由于将个人账户上的资金用于已退休职工退休金的发放，使个人账户基本成空账，无法进入资本市场进行投资运营。但如果转制成本解决了，个人账户做实了，养老保险覆盖面扩大了，它应该是我国资本市场上最大的机构投资者。

第四，企业年金。在我国，企业年金计划的方式是个人账户式，其筹资方式是完全积累式，其性质类似于基本养老保险中的个人账户。所以，其投资运营与基本养老保险中的个人账户的要求差不多，需要进入资本市场进行长期投资，以获取较高收益率。当前，我国企业年金规模近500亿元人民币，再加上以年金名义销售的保险产品近500亿元，企业年金存量规模约1000亿元，但能够直接和间接进入股市的资金不超过150亿元。不过，随着 3004年国家颁布的《企业年金试行办法》等一系列改策法规的逐步完善和落实，企业对它的重要性的认识增强，企业年金的规模将不断扩大。有人估算到2010年，企业年金的规模将会达到 10000亿元，它将是我国资本市场重要的机构投资者。

第五，个人储蓄性养老保险基金。个人储蓄性养老保险由商业保险公司举办，个人自愿投保。其保险形式是设置个人账户，其筹资模式是完全积累，因此，它的资本运行方式应该与基本养老保险中的个人账户和企业年金相似，应该进入资本市场。需要说明的是，个人储蓄性养老保险与个人的一般储蓄不一样，通常应由政府制定个人储蓄性养老保险的税收优惠政策。在我国，政府在20世纪 90年代初就提出要建立三支柱的养老保险体系，但时至今日，有关个人储蓄性养老保险的税收优惠政策并未明确。如果国家相关政策出台，再加上人们自我保障意识增强，商业保险公司改革的深化，参加个人储蓄性养老保险的人会不断增多，个人储蓄性养老保险基金将成为我国资本市场上的一支重要力量。

综上所述，在我国整个社会保障基金中，失业保险、工伤保险、生育保险以及养老保险个人账户和医疗保险的个人账户的筹资模式都实行的是现收现付式，注重横向平衡，资金剩余量少，只能将其用于银行存款或短期国债，不能进入资本市场；全国社保基金的性质决定它也只能采取与上述保险项目相同的投资方式；养老保险中的个人账户基金、企业年金和个人储蓄性养老保险金注重纵向平衡，实行完全积累的筹资模式，有大量节余资金，其保值增值至关重要，应进入资本市场投资运营。

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