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信用债周报:等待压力的消化,继续看好城投债

法律快车官方整理

2019-08-13 05:17

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结论和投资建议:8 月上半月债市整体面临一定压力,由于信用债利差保护空间下降,将受利率产品带动的一定影响,短融的防御价值相对更高。下半月随着宏观经济数据的公布,经济下滑的趋势将得到市场的进一步确认,而且政策放松的可能性很小,有利于中长期债券价值的修复,届时中长期信用债品种将有较好的投资机会,各类品种中我们依然看好城投债,其基本面风险正在逐步降低。

原因及逻辑:以5 年AAA 信用债为标的,8 月份投资者对信用债担心的几个问题包括:1、绝对收益率逼近同期限存款利率。我们认为定存利率并不能成为AAA 信用债收益率有效下限。首先,两者收益率包含的流动性溢价差别大;其次,企业将所融的中长期资金用于定期存款概率很低,考虑到发行费用后,套利行为更不现实;再次,资金面宽裕的环境下,银行类投资者不会把定存利率作为资金成本来考虑的;而且,根据中介数据,近期银行理财产品专户中票需求较旺,银行理财产品多为1 年期限以内,通过滚动发行、期限错配买入中票能提高产品收益,而只要银行理财产品收益率高于一年定存,对于老百姓来说就是有投资价值的。2、利差过低。这点我们上周的分析可能有些偏差,从08-10 年的收益率曲线来看,一是08 年AAA 中票的样本包括部分AAA+品种,二是08 年4-9 月份时的绝对收益率高于当前,期间中票发行也处于真空。因此用09 年3 月份或7 月份时的低点作为参考,当时收益率水平和目前比较接近,而目前5Y 利差仅比那时的低点高10-20bp,保守的看利差保护确实变得有限。3、当前信用债受到利率产品的影响越来越大,预计8 月份5 年国债收益率上升而信用债收益率下降的情况很难出现,不过从反面的因素来看我们认为调整的幅度也不会很大。上半月经济数据真空期间,通胀预期对债市整体有压力,但仅为短期因素,其主要原因是暂时性的气候、洪水等因素,不具备可持续性,同时监管层近期已经重提对农产品价格过快上涨的管控。而下半月随着宏观数据的公布,经济下滑的趋势将得到市场的进一步确认,如我们反复强调的,政策放松的可能性很小,这两点都将从中期支持整个债市包括信用债。

与大众有别的认识:7 月份的托管量数据变化显示,7 月份券商和信用社均减持了部分信用债,券商可能适度获利了结,降低了信用债的投资杠杆,信用社则直接受到省级和部分市级信用社不能购买AAA 级以下信用债的影响;而基金和银行、保险增持了部分信用债,我们认为前者一方面是货币基金对短融的需求骤增,另一方面部分资金对新发城投参与力度较大;后者则受到银信合作理财产品暂停后对高收益债需求增加的正面影响。

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