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以股换债能否破解“大小非”困局？

法律快车官方整理

2020-01-12 15:40

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近日，中国证监会发布《上市公司股东发行可交换公司债券的规定（征求意见稿）》。可交换债券中含有认股期权，发行利率一般会大幅低于普通公司债券的利率或者同期银行贷款利率，发行人可以节约大笔利息支出。专家认为，在证券市场实现股票全流通的条件下，上市公司股东发行可交换公司债券有利于促进股票市场和债券市场的协调发展，缓解“大小非”股东资金困境，并在一定程度上缓解“大非”减持对市场造成的冲击。
发债规模不得超过股票市值70％
可交换债券是上市公司股东将其持有的股票抵押给证券托管机构，然后以此为标的发行债券。与发行其他类型债券用于投资项目不同，上市公司股东发行可交换债券的目的具有特殊性，通常并不为具体的投资项目，其发债目的包括股权结构调整、投资退出、市值管理和资产流动性管理，发债规模也受其所持上市公司股票市值的限制。
按照《征求意见稿》要求，发行人发行债券的金额不得超过预备用于交换的股票市值的70％。可交换公司债券的期限最短为1年，最长为6年，面值每张人民币100元，发行价格由上市公司股东和保荐人通过市场询价确定。可交换债自发行结束之日起12个月后方可交换为预备交换的股票。同时，债券持有人对交换股票或者不交换股票有选择权。债券交换为每股股份的价格应当不低于上市公司股票交易价格的90％。
证监会负责人指出，一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以解燃眉之需。可交换债券推出后，这类股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需抛售股票。
200多家“大非”具备发债条件
按照《征求意见稿》规定，发债主体最近一期末的净资产额不少于人民币3亿元，该上市公司最近一期末的净资产不低于人民币15亿元，或者最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％，用于交换的股票在约定换股期间应当为无限售条件股份。
权威统计显示，截至9月8日，1568家深沪两市上市公司中，最近一期净资产规模达到15亿元以上的上市公司有473家，占全部上市公司家数比重为30．1％。若按这一标尺衡量，有200多家上市公司股东的“大小非”限售股减持冲击可以通过发行可转换债券缓解。
证监会负责人表示，可交换债试行期间，提交发行申请材料的日期距预备交换的股票解除限售条件的日期超过6个月，证监会暂不予受理。考虑到完善《征求意见稿》所需要的时间，可交换公司债券新规试行最快也要到10月，有权利提出申请的上市公司股东应是4月份以后解禁股上市的“大小非”，而符合证监会受理申请要求的上市公司有254家。其中，三一重工、苏宁电器等公司的股东已经做出了自愿延长限售期的承诺，这部分公司的“大小非”不大可能在短期内申请发行可交换债。
缓解“大小非”集中减持压力
据了解，2007年8月中国证监会发布《公司债券发行试点办法》以来，截至今年8月底，上市公司已经发行各类债券（包括公司债、可转债、分离债）累计融资1525亿元，达到再融资总额的50％左右，逐步改变了过去单纯依靠股权融资、股票市场压力大的状况。
业内人士认为，可交换债为机构投资者提供了新的固定收益类投资产品，有利于加强股票市场和债券市场的连通。可交换债券的特点是，投资人同时获得了按照票面利率享受利息和按换股价格交换股票的期权，股票价格上涨，可以分享股价上升的收益，股票价格下跌，投资者则可以当做债券长期持有直至到期。可交换债事先锁定了未来的换股价格，这决定了持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构。
根据发行可交换债的规定，债券投资者将在12个月后分散逐渐交换成其持有的股票，这样既可以避免直接对二级市场形成冲击，缓解限售股集中大规模上市对市场价格形成机制的冲击，对发债主体来说也可避免直接抛售大量股票造成股价下跌带来的损失以及不能变现的风险。
能否稳定市场尚需时间检验
A股市场弱势持续已久，投资者信心处于严重缺失状态。虽然很多技术指标已跌至历史底部水平，但市场始终没有出现筑底迹象，以股换债的新举措能否收到稳定市场预期效果呢？
专家指出，“大小非”数量多，成本过低，减持时间集中。如果银行、石油等部分大型上市公司股东发行可交换债券，预计对于“减持时间集中”应有较大缓解效果，从监管层限制减持的政策力度看，“大非”减持的难度和成本要大于“小非”，如果“大非”以某一部分股票作为抵押发行可交换债券，可以极大地缓解这一问题。
不过，这一政策效应的显现还需解决两个问题。
第一个关键问题是上市公司股东是否有意愿发行可交换公司债。因为发债必须支付利息，对于本想抛售套现的大股东而言，却变成了先要掏钱支付债券利息。更何况，若届时债券持有者不愿意转股，那么债券发行者还必须偿还本金，白白支付了利息却达不到减持的目的。由于不是强制措施，只有在大股东急需用钱、二级市场与大宗交易市场无法套现、债息率低的情况下，才可能出现。
上市公司股东发行可交换债券，还必须考虑未来的偿付能力。若股市持续低迷，债券持有人就不会换股而要求回售，这对发行可交换债券的上市公司股东压力很大，到时有可能拿不出这笔钱。上市公司股东把所持股票拿到银行去质押贷款，只能贷到股票市值的30％至40％，而发行可交换债券的融资规模远远要超过从银行贷款融资规模，上市公司股东到时的偿还能力也还是未知数。
此外，引进以股换债机制后，上市公司股东发债会暴露减持股票的意图。减持公开化可能发出两种信号：一是投资者会对该公司质地和前景产生怀疑，从而影响该公司的估值水平；二是出于对未来行权的不良预期，可能会引发持有同一上市公司股票的其他股东的“囚徒困境”式的减持。
“大小非”减持使得股市风险加剧，可交换债能缓解这一问题，稳定投资者信心吗？图为一股民在营业厅关注政策走向。

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关联法条

《公司债券发行试点办法》