内地企业赴港上市的法律问题

　　作为亚太地区的主要国际金融中心，香港在内地企业融资活动中，一直担当内地企业走向国际市场的窗口与桥梁，为各类型发展项目融资。在6月28日举行的“2002年沪港技术与资本联动研讨会”上，科技部、香港联交所官员均表示　内地企业赴港上市要提速。与此同时，香港财政司司长梁锦松也称，鼓励内地企业到香港市场融资。内地企业赴香港上市包括到香港主板和创业板上市。据统计，从1993年1月至2002年5月底，在香港股市的主板和创业板上市的红筹内地企业公司共122家，包括54家内地企业和68家红筹公司，红筹内地企业的市价总值达13460亿港元，占整个港股市价总值的29.5%。而内地企业在赴香港上市的过程中，首当其冲会碰到的便是诸多法律问题。

　　一、内地企业赴港上市的法律依据

　　1、内地方面的法律依据在1993年第一批内地企业的H股到香港上市之初，我国内地尚未颁布《公司法》，企业的股份制改造主要遵循体改委1992年5月14日公布的《股份有限公司规范意见》。由于《股份有 限公司规范意见》与香港的《公司条例》之间存在一些法律规定上的差异，内地公司到香港上市，需要弥补这些差距。双方确定，通过制定三个文件来弥补这些差距：A. 国家体改委于1 993年5月24日颁布了《关于到香港上市的公司执行〈股份有限公司规范意见〉的补充规定》，对《规范意见》中只适合于内地上市而不适合于香港上市的某些条款，加以豁免;同时，对在内地上市不会发生而在香港上市会发生的情况，作出补充规定。例如，过去外资股仅指B股，《补充规定》明确规定外资股包括在国内发行的B股和香港发行的H股。

　　B. 以国家体改 委名义给香港联交所发一封函件，对国内法规中一些不易被香港和其它境外投资者理解的条款加以说明，以避免可能发生的误解。例如，我国内地《规范意见》中，把股份分为国家股、法人股、个人股和外资股等，境外投资者对这种划分是不理解的。因此，在致函中，说明只是按投资主体不同，而作的一种划分，并不影响同股同权的原则。C. 国家体改委于1993年6月10日颁发了《到香港上市公司章程必备条款》，明确到香港上市公司章程必须载明的事项。 这个文件在香港作为附件，列入了香港联合交易所的上市规则中。

　　1993年6月19日，中国证监会，上海证券交易所、深圳证券交易所和香港证监会、香港联交所在北京签署《监管合作备忘录》。这一备忘录的签订，为我国内地与香港证监机构的紧密合作以及两地证券业的共同发展，奠定了基础，也为H股在香港发行、上市初步扫除了法律障碍。1993年12月29日，《中华人民共和 国公司法》颁布，为我国上市公司的设立、组织机构、股票发行与转让、财务会计、经营破产清算等方面确立了准则，使得赴港上市的内地内地企业的设立和管理也有了明确的法律依据。 1994年8月4日，国务院颁布了《关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》，在 发 行要求和安排、股票形式、会计制度、信息披露等方面对包括H股、N股在内的境外上市外资股作出了具体规定。为尽量减少内地与香港在公司法实施中的差异，1994年8月23日国务院证券委和国家体改委联合发布了《到境外上市公司章程必备条款》规定出一套必须由在港上 市的内地公司列入其公司章程的强制性条款。

　　此外，考虑到香港联交所新修订上市规则附录三及附录十三D部分，中国证监会海外上市部、国家体改委生产体制司联合发布了《关于到香港上市公司对公司章程作补充修改的意见的函》，允许各赴港上市公司按香港新修订规则 进行补充和有关文字进行技术性处理。为确保境内企业到香港创业板上市有序进行，中国证券监督管理委员会于1999年9月21日发布了《境内企业申请到香港创业板上市审批与监管指引》，对境内企业申请到香港创业板上市的条件和审批程序等作了规定，《指引》成为当前内地企业到香港创业板上市的重要规范性文件。此外，内地方面的法律依据还有《关于境外上市企业外汇管理有关问题的通知》、《关于香港上市的股份制试点企业执行何种会计制度等问题的通 知》、《关于境外发行股票的股份制企业征收所得税问题的通知》等。

　　2、香港特别行政区方面的法律依据

　　目前，香港规范内地企业赴港上市的法规和自律性规则主要有《公司条例》、《证券条例》、《证券〈公开权益〉条例》、《证券 及 期货事务监察委员会条例》、《香港公司收购、合并及购回股份守则》、香港联交所的《上市规则》等。

　　二、赴港上市的内地企业的重组及上市协议的签订

　　内地企业在海外上市准备工作的重点在企业股份制改造上。对于欲改造的企业来说，从原来的国 有企业转换到符合香港上市要求的上市公司，除了要在财会标准、组织机构形式、股权划分 等方面按照香港联交所的有关法规和标准进行规范、重构以外，还需理顺企业与政府、主管企业、下属单位等之间的产权关系。就目前而言，我国赴港上市企业上市前的重组主要有四种模式：原续整体重组模式、合并整体重组模式、一分为二重组模式、主体重组模式。原续整体重组模式是指将改组企业的全部资产投入到股份有限公司，然后以之为股本，再增资扩股，发行股票和上市的重组模式 ，按照该模式进行重组，企业组织结构的变化在原企业组织结构的基础上从原有的管理体制 转换为适应香港上市的股份有限公司的管理体制，成都电缆厂和镇海石化是按照此模式改组 并于香港上市的。合并整体重组模式是指全部投入被改组企业的资产并吸收其它权益作为共同发起人而设立的股份有限公司，然后以之为股本，再增资扩股，发行股票和上市的重组模式。青岛啤酒就是按照合并整体重组模式进行改组的。

　　一分为二重组模式是指将被改组企业的专业生产的经营和管理系统与原企业的其它部门相分离，并分别以之为基础成立两个(或多个)独立的法人，直属于原企业的所有者，原企业的法人地位不复存在，再将专业生产的经营管理系统重组为股份有限公司的重组模式。

　　上海石化总厂的改组就是很好的例子。主体重组模式是指将被改组企业的专业生产经营系统改组为股份有限公司，原企业变成控股公司，原企业非专业生产经营系统改组为控股公司的全资子公司(或其它形式)的重组模式。这种模式的特点在于保留了原企业法人的地位，把主要生产经营资产投入到上市公司，把股份有限公司(上市公司)变成原企业(控股公司)的控股子公司。控股公司仍以全民所有制的性质和国家保持原有联系渠道，这有利于保留企业政策上的稳定性。这种模式的实际运作上基本同于一分为二模式，其关键的区别在于控股公司是原企业。现已于香港上市的绝大多数企业的 改组系采取此类重组模式，包括北人机、安徽马钢、昆明机床、洛阳玻璃、东方电机、仪征 化纤、上海海兴、东北输变电、吉林化工等。

　　内地企业采取上述模式进行重组后，需要选择适当的保荐人，由保荐人代为或协助准备上市申请及编制上市所需提交的文件，然后向上市科递交有关的申请和资料。申请获批准后，公司需与联交所签订一份上市协议。此份协议的主要目的是确保上市公司作出承诺及时披露可能对上市股票的市场活动和价格产生影响的重大信息，以及遵守有关同业竞争和关联交易的要求。

　　由于《上市规则》是联交所的自律规章，没有法律效力，如果上市公司违反《上市规则》，联交所除了对其作“除牌”、“停牌”等处罚外，很难追究其法律责任。事实上，《上市规则》本身就没有“法律责任”(或“罚则”)一章。而如果上市公司和联交所之间存在上市协议，联交所就可以依合同追究上市公司的法律责任。此外，香港联交所还制定了一个上诉制度，以确保上市审批等决定的公正性、合理性、有效性。按照该制度，如果上市公司的上市申请遭到拒绝，上市公司可申请上市委员会会议复议，上市科则需书面呈报其拒绝理由。如果上市委员会也予以拒绝，且拒绝理由是：其一、发行人或其商务不 适宜上市;其二，保荐人不可接受;其三，解除某授权代表等。则发行人还可以对上市委员会的复议裁决向上市上诉委员提出复议申请。上市上诉委员会做出的裁决是终局性的。

　　三、内地企业赴港上市的信息披露

　　按发行人所处阶段不同，赴港上市内地企业的信息披露可分为发行和上市新H股的初次披露义务 和持续披露义务。前者的披露形式主要是招股说明书和上市公告书，后者的披露形式则主要 是定期报告和临时报告。在对外信息披露上，应该说H股内地企业是在努力按照香港的有关要求去做的。随着H股内地企业对国际证券市场运作环境和监管要求的逐步确立和适应，一直令境外投资者颇多微词的常规信息披露工作在不断改进中，并初步得到了各方面的肯定，上海石化在1996年获香港联交所“最佳资料披露奖”和《亚洲货币》杂志“最佳管理公司”即是典型代表。

　　但是，就整体而言，当前我国H股内地企业在信息披露方面主要还存在以下两方面不足： (1)H股内地企业注册于 内地且其经营活动也主要是在内地，有关H股公司运营方面的信息披露大多是通过国内媒介，香港及西方国家传媒涉及较少 .而绝大多数H股投资者，特别是欧美投资者对H股还很陌生，对H股公司所处的行业地位和赖以生存的国内宏观经济环境缺乏起码的了解，甚至有些误解。这样经常信息的不足和理解方面的困难，造成境外投资者对内地企业H股总存在一种生疏和不甚了解的感觉，这常常影响其对H股市场的信心和判断。 (2)H股信息披露的最主要和重要的问题是在向海外市场披露中国重大经济政策时对披露时间和披露方式的选择问题。中国经济政策信息对海外投资者具有重要影响，可以说95年H股股价的暴跌主要是中国政策信息披露不足引发的。

　　基于此，H股公司在今后应采取以下措施大力加强信息披露工作：(1)除通过国内媒介披露信息外，在港上市的H股公司可充分利用香港联交所的大利市广播系统在第一时间内将公司的消息向公众发布，并随即于第二天在香港的中英文报章上刊登出来。且不断创造条件以通过西方媒介同步披露信息，使境外投资者更充分、及时地了解各种信息，从而增强H股市场的信心和投资积极性。(2)把握好向海外市场披露我国重大经济政策的时间与方式，在披露前对市场种种传言及时加以抑制，披露后及时通过传媒向海外投资者宣传国家政策，使其全面、充分了解中国政策的内容和作用，从而不会盲目跟风抛售H股。同时，国家有关部门对国家经济政策方针的调整也应着眼于长远利益，并以规范的方式公之于众，以给海外投资者一个稳定预期。

　　四、内地企业赴港上市亟待解决的法律问题

　　内地企业若要成功在香港上市筹资，国内政策和法制状况的完善是关键。因此，当前我国内地应大力完善国内相关立法，以加快内地企业赴港上市的步伐和证券市场国际化的进程。1、外资股的股权比例问题

　　关于外资股权的比例，因其关系到企业的经营管理权和国家的经济安全，世界各国一般都根据其经济发展的需要，明确规定一个上限。发展中国家和地区除香港、澳门地区规定外国投资在任何行业可拥有100%的股权外，其他国家和地区一般都规定关键行业的合资企业外资不得超过49%，以免企业为外国资本所控制。如印度尼西亚规定，一般属于投资大、技术要求高的合营企业，外资持股比例可允许占70%以上，印尼方占20%左右，至于商业、服务行业，印尼方持股必须占50%以上 .美国法律规定，外国在电报企业或卫星通讯公司中所占股权不得超过20%;外国人在航空运输企业中所占股份，不得超过25 %;外国人参加沿海及内河运输企业，其拥有股份也不得超过25%.目前我国赴港上市企业大多是国家的大型重点企业，涉及各个不同行业，随着证券市场国际化的发展，势必产生兼并收购等问题。中国内地现在法律中只有《中外合资经营企业法》对外方出资比例作出了不得低于25%的规定，但这一规定无法约束股票投资。鉴于此，笔者认为应当采取国际通行做法，通过立法做出关键行业外资股权不得超过49%的一般规定;特定行业或民族特有工业，诸如运输、中医药等外资股权比例不宜超过10-25%，以免失去对此类企业的控制权，削弱竞争力;对于技术要求高、亟待开发或国外资源依赖性较强的行业应允许外资股权控制 在49%以上。2、纠纷解决的法律适用问题

　　《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第29条规定，有关争议必须“ 适用中华人民共和国法律”。此种规定实属不妥，原因有二：A. 现在《证券法》、《股票 发行与交易管理暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法》均没有域外管辖的规定。《合同法》中无证券合同一类，适用时仅能参照。而《民法通则》中关于合同的规定又过于笼统、简单。实质上我国是无法可依，故而这一条规定在内地企业赴港上市的实践中无法执行。B. 因发行而签订的许多合同及上市公司章程，如果也只许适用中华人民共和国法律，将增加投资者的不确定感和陌生感，不利于内地企业股票在港发行上市。由此可见，这种简单的单边冲突规范，把内地企业在港证券的发行、证券的交易、章程规定的内容与公司其它有关事务的争议之法律适用均指向中国内地法律，是不利于纠纷的解决的。因此，我们应从有利于公平和高效地解决内地企业赴港上市中的争端这一角度出发，借鉴先进国家和地区的立法经验，在完善内地相关实体法的同时，有预见性地制定完整、系统的调整证券跨国(境)发行与交易争端解决的冲突法规范。