地产信托风险飘移：展期“创新”背后拷问

信托业今年前7个月新增了1.78万亿元银信合作产品，其中对地产贷款的巨量增长，有悖于年初以来的地产信贷调控之道，而使得行业风险陡然增加。9月7日，银监会公告并实施的《信托公司净资本管理办法》，更加剧了市场对信托业深化整顿的预期。

　　 此前业界推测，今年1.78万亿元新增银信合作中，有5000亿元投向了地产领域。另据行业统计，今年1至8月新增的地产贷款有1084亿元，占了集合信托发行规模的一半。如此一来，今年以银行资金和集合资金投向地产领域的信托规模在6000亿元以上，而投向二三线城市的银信合作和地产信托规模可达3000亿元以上。

　　 来自数家中小信托公司的人士表示，目前在对二三线城市当地地产商的地产信托中已经出现大的风险苗头。突出表现就是开工或竣工延期，从而导致信托资金回收延期，并可能存在系统性风险。

　　 而对二三线城市地产商融资的主要是中小信托公司。这种当初和大型信托公司市场错位发展之道和高收益谋求，如今或将成为背在自己身上的十字架。而对赌的是随8月份楼市成交量的回暖而通过扩大销售实现信托资金回笼。但事实上，目前还主要是京沪广深等一线城市房价和交易量实现回暖，二三线城市因为刚性需求相对较弱，其交易量尚待观望。

　　 今年房价“假摔”让市场对调控后手产生预期，而上百家上市地产商在万亿负债下仍不降价甚至加大囤地之举，确实有“死扛”乃至“绑架”宏观调控嫌疑。大地产商、大信托公司虽然日子好过，但能否最终脱困，还要看国家对地产调控和对信托业整顿的未来力度。而中小信托公司通过银信合作和集合信托产品展期创新之举，虽扩大收益，但却游走在风险的潮头浪尖。而展期之时引入的担保公司通过3%到4%的月息，和信托公司一起压榨了中小地产商的项目收益，在未来调控未明的情况下，三方同时面临生死之劫的考验。

　　 1.信托风险苗头

　　 “地产项目不能如期竣工，信托资金兑付存在风险苗头。”

　　 9月初，A信托公司几乎同时接到了这样两份内容一致的调查报告，两份调查报告针对同一个地产信托项目，一份来自信托公司总部派驻地产项目建设工地的监管员，一份来自信托公司南方分公司信托经理。

　　 数个月前，在信托经理拿出可信的数十页的《尽职调查报告》基础上，A信托公司向南方某二线城市的B地产商发放了一笔1.5亿元的地产信托计划。双方当时签署了包括《集合资金信托合同》、《项目股权转让协议书》、《派驻人员监管协议》在内的七八个合同文本。

　　 其中，《集合资金信托合同》规定，A信托公司2亿元信托贷款年利息率15%，贷款期限1年。而为了防范资金风险，信托公司还根据签署的《派驻人员监管协议》向工地现场派驻了监管员。

　　 信托贷款发放后，A信托公司总部派驻的监管员几乎是全天候蹲点，每天跟进项目开工建设进度，而信托经理也会定期进行检查或抽查。而现在大半年过去了，A信托公司总部却收到了两份内容一致的调查报告。显然，项目不能如期竣工，意味着楼盘不能如期销售，更意味着信托资金不能如期兑付。

　　 这样的调查报告不止一份，而是如雪片般从各地分公司飞来。来自A信托公司的内部统计数据显示，约1/3的发放信托的地产项目都存在不能如期开工或不能如期竣工情况，信托贷款发放时间为2009年底至本年上半年，情况多出现在二三线城市。

　　 实际上，作为中小信托的A信托公司特意选择二三线城市的地产商作为地产信托贷款发放对象，实有其可取之处。一线城市的大地产商多由大的信托公司垄断，中小信托公司一没这么多资金，二没议价能力，只能剑走偏锋，选择中小地产商。

　　 相反，与大信托公司对一线城市大地产商只是单纯的资金提供方而言，中小信托公司对二三线城市的中小地产商话语权要大很多。如前述的《项目股权转让协议书》就规定，B地产商将该地产项目90%以上的股权让渡到信托公司名下，且信托公司拥有对具体事项的一票否决权，地产商对每笔地产信托资金的使用也需要报批信托公司。

　　 A信托公司信托经理杨剑（化名）称，“当初银信合作时，信托公司对地产商的信托融资年收益也就是5%，然后投资方拿4%，银行拿0.9%，信托公司拿0.1%，大信托公司顶多也是0.3%，大家都是银行资金的附庸。叫停银信合作后，大信托公司对大地产商仍是以规模取胜，动则十多亿乃至数十亿，信托计划整体年收益可以做到7%、8%，但也只是单纯的资金提供方。而在二三线城市，对当地地产商，我们议价能力高，可以做到13%甚至15%，然后投资方拿7%到8%，发行渠道拿1%到2%，剩下的就是我们的。”

　　 “我们当时的考虑是，二三线城市的当地地产商拿地成本低，他们更多不是靠招拍挂，而是通过关系靠协议拿地，我们虽然收益高了，他们的收益也更可观。”杨剑称，而现在，这些部分地产项目大量不能如期开工、如期竣工，信托资金风险的苗头是出现了。但杨剑说，他们还是好的，有的信托公司在二三线城市的项目接近2/3不能如期开工或者竣工。

　　 造成这一现象的核心原因是，开发商资质不足和自有资金不足（信托贷款非其资金全部），造成了工期延迟。尤其是对一些地产项目一期销售困难，二期自然资金不足。

　　 不过，用益信托工作室李旸称， 展期情况确实存在，但具体展期规模却难以统计。

　　 A信托公司尚属近年崛起的一家偏中型信托公司，且在全国广布了网点，而对那些本来就是地方性的信托公司而言，更是将大部分信托资金投向了当地或者附近城市的房地产项目。

　　 信托业界人士测算称， 今年1至8月，集合信托总发行规模为2136亿元，其中地产信托为1084亿元，占一半。而截至7月的银信合作新增规模则有1.78万亿元，据坊间预测亦有约5000亿元进入房地产领域。如此以来，进入二三线城市地产项目的信托资金可能在3000亿元以上。

　　 2.信托计划展期“创新”

　　 面对信托计划不能如期回笼资金的风险苗头，工行深圳分行想出了信托计划展期的新办法。

　　 要知道，这些信托计划中，不止是属于集合资金的地产信托，也有不少属于银信合作产品。商业银行起初把信托公司作为银行信贷资金腾挪的工具，现在也不得不为信托风险谋划。而信托计划展期之说，不过是银行信贷展期这一普遍做法的翻版而已。

　　 但就信托计划而言，展期之说并非行业惯例。某信托公司人士称，“起初一听信托计划展期，我们都蒙了，这是之前没有的。既然银行说展期，我们就展期了。信托资金是银行募集的，信托客户是银行找的，银行怎么说，我们就怎么做。”

　　 其实，按照信托合同，一旦信托计划需要非常规展期，信托公司需要向投资人说明原委，并在获得投资人授权后方可进行。而现在的银信合作展期根本不需要经过资金投资方这一关。因为像工行这样的大银行，用的是资金池模式，将很多投资人资金放进一个资金池里，而资金和项目并非一一对应关系。这也就使个别信托计划展期无需向投资人一一说明。

　　 72号文出台后，银行都在观望。国有行不动，股份制银行自然不敢动。而因为当初的资金池资金庞大，不用补充资金，各银行也可以继续支撑一段时间。

　　 不过，工行现在有了新的动向。

　　 9月初，工行总行调研组密集走访包括工行深圳分行在内的分支机构，核心内容就是调研银信合作。不少信托公司从调研组获知新的信号：“我们正在研究新的合作方式。”这对信托公司而言，无疑是利好，银行动了，他们才有饭吃。

　　 事实上，从2007年，工行开始深度切入信托。当年4月至11月发行银信合作13只，主要合作方为平安银行、华润（深国投）信托。随着银信合作加深，工行深圳分行在2009年、今年上半年也加快了和各类信托公司的合作。

　　 今年上半年，银信理财产品发行数量最多的5家银行是：交通银行(5.93,-0.04,-0.67%)（552款）、工商银行(4.07,0.01,0.25%)（324款）、民生银行(5.22,0.00,0.00%)（307款）、中信银行(5.40,-0.06,-1.10%)（176款）和光大银行(3.49,0.00,0.00%)（164款）。而工行成为银信合作的翘楚，其规模股份制银行难以望其项背。

　　 上半年的第一个月，工行深圳分行存贷比为69.61%。上半年的最后一个月，工行深圳分行揽存184.88亿元，占其上半年新增人民币存款364.15亿元的50.77%，存贷比下调至64.73%。工行深圳分行上半年本币存款余额2088.45亿元与本币贷款余额1351.92亿元之差为700余亿元，其上半年新增贷款111.44亿元赶不上新增存款364.15亿元的速度和规模，庞大的资金需要有出路，这是工行深圳分行敢于银信合作创新的基础。

　　 深圳某股份制银行理财人士称，工行深圳分行已经成为银信合作、对地产信托支持的标杆。“业界不少创新都是他们提出来的，”他说，“信托公司经常会报来一些新创新合作模式，游说我们，当然也存在一些政策风险点，我们觉得模式很不错。但领导层的首先考虑是，工行做了没有？其他国有行做了没有？”

　　 在有着持续金融创新的基础上，由国有银行主导，信托公司配合的新的银信合作模式或将不久生成。

　　 3.担保月息3%-4%杀入

　　 信托计划展期主要是针对存量。而对增量地产信托而言，由于在银信合作叫停后，信托公司无法大量获取银行资金，因而变得十分谨慎。

　　 “现在我们主要是靠自己，各家信托公司都有自己的资金渠道和项目营销团队，少则数十人，多则数百人。即便如此，资金方对投向地产项目的信托计划已经心有余悸。以前，一说投向地产，资金马上跟上来，现在则是观望。”某信托公司人士称。

　　 如果说资金方是在观望，那信托公司本身对增量地产信托则是实质性的收紧。

　　 本报记者走访了数家信托公司，其相关人士均表示，“目前地产信托项目能够过会的（信托公司内部审批会议），10个也不过只有三四个。以前可做可不可的都做，现在可做可不做的都不做。”

　　 不仅是自砍项目的收紧信号，那些主要投向在二三线城市的不少中小信托公司，还在内部制定了地产信托红线，比如对开发资质和累计开发量不足的地产商不予接纳。而对西部地区、房价过低的地区也不再考虑发放信托计划。

　　 此外，不少中小信托公司还提升了地产信托的年利息率门槛，有的低于18%、或者20%的都不再考虑。这对那些二三线城市的当地开发商而言，无异于雪上加霜。

　　 不过，信托公司的谨慎，却相对促成了担保公司的趁势杀入。

　　 广州某大型民营担保公司部门负责人称，“我们会选择在一期完工、二期在建融资时杀入，在地产商股权融资时杀入，在信托计划将发时杀入。主要是打时间差，多为3到6个月的短期借款，月息3%至4%。”

　　 该负责人称，担保公司进入地产的资金有两类，一是自有资金，二是做资金掮客。前者资金量有限，相关放贷条件也更为苛刻。相对而言，担保公司更原意做后者。

　　 他举例称，比如对一个一期完工、二期在建的地产项目，担保公司会以一期待售楼盘做抵押，同时要求开发商大股东提供个人连带责任担保，所贷款不足待售楼盘市值的50%或更低，上半年年利息率可以走到15%到30%，现在则可以做到36%到48%。

　　 “我现在几乎每天都会接到10多个来自小地产商老总的电话，都是需要资金的。当然，我们也会有选择。”该负责人称，“我们不会单方面介入，否则风险太大，往往会选择在信托资金进去之前，一旦信托资金介入，那怕是用自由资金进行短期贷款，也可以控制风险。”

　　 此言不虚。南方某信托公司部门总经理称，“现在担保公司和我们比以前联系的紧多了，多是询问是否会介入某地产项目，或者是我们已经介入到某地产项目，对方询问过会时间、资金到位时间等。”

　　 该信托部门总经理称，“当然，也不排除个别信托经理，在地产信托项目被本公司砍掉后，拿去担保公司去融资的，这种个人的私下的资金掮客，一旦有担保公司合作，对资金杠杆的运用会更为娴熟。资金缺项目，项目缺资金，从来都是信息不对称，这也是大家可以赚钱的地方。”

　　 业内甚至戏称，目前有不少风水大师也介入到信托行业甚至担保行业中来。

　　 一位产业界富商说，一些地产项目请风水大师指点风水问题。一来二往这些风水大师也会和信托界、担保界的高层认识。“风水大师就会向我们推荐一些信托项目，慢慢地了解了，后来也拿资金跟着进去了一些。”

　　 事实上，对风水大师们这样的资金中介而言，可以获得0.1%甚至更多的中介回报，一个信托项目下来，轻松几十万甚至上百万就到手了。而各种中介势力介入到信托和担保中来，也在无形中助长了信托业资金获取的速度。

　　 4.大地产商脱困术

　　 与中小地产商的资金困局、中小信托公司的信贷风险苗头相比，大地产商的资金承受能力、大信托公司的资金风险容忍度要高得多。

　　 一位地产商财务总监称，对大地产商来说，信托贷款占房地产行业总贷款的比例仍相对偏低。

　　 即便如此，大地产商在上半年通过信托渠道获得资金的成本也就是5%（指年利息率5%），现在顶多也就是7%-9%，他所见到的超过10%的并不多。

　　 本报记者获得的一份《信托贷款合同》显示，某大型信托公司对某大型地产商发生的约9亿元地产信托贷款，贷款期限半年，半年期利息为4.4%。

　　 该财务总监称，“这种动辄近10亿元或者10多亿元的地产信托贷款，对大地产商而言，是因为在持续调控下从银行拿不到足够的钱；对大信托公司而言，主要是规模效应，不靠单笔项目高利息率赚钱，而是靠巨量资金的低利息率赚钱。当然，相对中小地产商而言，这种地产信托的风险也相对较低。”

　　 除了地产信托，在香港上市的大地产商还有另外一个融资路径，就是从境外获得美元票据融资。截至9月上旬，H股内地地产商累计获得了约70亿美元的优先票据融资。相比从境内信托公司获得接近10%年利息率乃至略高的信托贷款而言，这些美元票据融资年利息率高达10%至15%之间，并附有负债占比约束等相对苛刻的条款。

　　 该财务总监称，“内地H股上市地产商不是不选择内地信托贷款，他们也会选择，只是在选择的同时又选择了境外票据，进行融资渠道多元化。而对境内上市公司而言，则不能发行境外美元票据，因为外汇管制不允许，没有资金回流渠道。这是H股上市公司的优势。”

　　 至于为什么会选择境外高息票据融资，原因有二：一是信托贷款期限较短，多是半年、1年、1年半、两年，3年的都很少，而在调控期间，大地产商最为迫切的就是调整借款期限结构，减少短期借款、增加长期借款。除非资金异常紧张，不会大量增加地产信托贷款，而境外美元票据融资则多是5年至7年期长期借款，符合调控期间地产商的资金结构需求。

　　 虽然境外美元票据年利息率目前普遍为13%左右，远高于银行贷款和信托贷款年利息率，但大地产商还可以借机对赌人民币升值。如果未来5到7年内人民币升值5%，他要支付美元票据年利息率就会降低到8%，升得越多，支付的成本越低。另外，这些美元票据在新加坡、香港等地市场交易时，也会走低，甚至低于初始价格（这样的情况不止一次出现过），地产商也可以提前选择低价赎回，这就意味着地产商相当于低价甚至免费用了境外的钱。

　　 正因为大地产商融资渠道多元化，并且具有融资议价能力，这也是上百家上市地产商面对年初调控以来的市场和社会预期，坚持不降价的背后逻辑。这上百家上市地产商今年一季度末的总负债超过5000亿元，二季度末的总负债超过1万亿元。

　　 负债增加的背后，固然有销售减少回笼资金乏力的因素，此外更有通过各种渠道获取资金疯狂拿地的因素。因此，有业界人士称，地产商有以万亿负债“绑架”调控之嫌。显然，银行信贷不能一放了之，地方政府财政吃紧不能土地出让一停了之，刚性购房需求不能短期观望了之。

　　 由此将2010年房价演绎成了一场彻底的“假摔”。

　　 统计信息显示，8月份全国70个大中城市房屋销售价格同比涨幅9.3%，环比涨幅则连续第二个月持平，此前在6月曾短暂下滑0.1%。同时，8月份商品房销售面积达6886万平方米，高于7月的6466万平方。进入9月，地产商面对京沪穗深楼市首次全线交易回暖的逆势提价，似在证明正如王石等地产大佬所言的“楼市低谷已过”。

　　 “地产商坚信的逻辑是，调控只会改变房价上涨速度，不会改变房价上涨方向。”一位大地产商销售总监称，大地产商存量土地可开发3年，地价并没下来，楼价又怎会轻易下来。

　　 不少地产商在半年报发布期间所言的“下半年适当降价、扩大销售、回笼资金、减少财务压力”等普遍论调，如今似乎不再是“适当降价”，而是“适当提价”的问题了。

　　 不过，一位金融人士判断，调控仍会继续，后手仍然会首选信贷调控。现在看到的只是刚性需求下的楼市回暖迹象，而不是楼价报复性上涨。大地产商资金压力的真正脱困还需要观望。

　　 5.信托图谋转型

　　 据用益信托工作室不完全统计，上周（8月30日至9月5日）共有18家信托公司成立37款产品，总规模为57.4亿元，平均期限2.02年，平均收益率为8.33%。就投资领域而言，仍主要集中在基础设施和房地产领域，其规模分别为21.24亿元和16.55亿元，共占总规模的65.83%；其次是工商企业、金融和其他领域，其规模分别为8.03亿元、7.97亿元和3.62亿元。

　　 周环比来看，该周房地产领域成立产品出现较大幅度下降（8月23日至8月29日一周规模为43.5亿元），基础设施领域成立规模出现较大幅度上升，其他各领域变化不大。

　　 从资金运用方式来看，该周主要集中在证券投资，在该周总共发行的18款产品中，有6款是证券投资类，发行规模为8.1亿元，占总规模的36.95%，这是最近几个月来，证券类产品首次居资金运用方式首位。

　　 两大因素诱发这一转变：一是股市出现多头占优态势，经济二次探底可能性较小等宏观政策使股市有走好基础；二是房地产调控政策在持续，信托公司对房地产信托产品发行更加趋于谨慎，从而使信托公司有在金融领域加大证券产品的发行动力。

　　 “其实，投向证券类产品并不是信托公司的转型，只能说是结构性调整，那些都是传统业务，转型关键是寻找到新的产品和模式替代。”一位信托公司副总称，现在大家在思考金融租赁信托，就是和金融租赁公司合作，由金融租赁公司把租赁资产卖给信托公司，金融租赁公司再用卖的钱投向新项目。

　　 “当然，这需要的资金更为庞大，非中小信托公司可为。当然，除非银行愿意介入进来，那就另说了。”他说。

　　 事实上，平安银行今年已经介入了几笔金融租赁信托业务，但大多数银行尚在观望状态。

　　 目前，大部分信托公司在转型问题上仍是思考的多，观望的多，可做的少，敢做的少。银监会9月7日公布的《信托公司净资本管理办法》首次对信托公司开出准入门槛。《办法》规定，信托公司的净资本不得低于2亿元，且应当持续符合两项风险控制指标：净资本不得低于各项风险资本之和的100%，且不得低于净资产的40%。

　　 截至去年底，目前国内54家信托公司的注册资本金合计只有606亿元，而管理的资产则近3万亿元。从2007年至今，信托公司管理的年资产规模分别为0.96万亿元、1.2万亿元、2.05万亿元、2.91万亿元。管理资产规模几乎倍增的同时，自身实力却没有跟随增长，成为典型的“小马拉大车”现象。

　　 为达到监管要求，未来信托公司需要从之前的为别人找钱到现在的为自己找钱，解决路径一即为上市融资。目前有中信信托、华信信托、百瑞信托、北京信托、华宝信托等都在筹备上市，但信托公司的盈利模式和信息披露问题，使得其上市基本上被禁止，这也是北国信托借壳ST玉源不成功、中信信托借壳安信信托(13.60,0.00,0.00%)一拖若干年的主要原因。

　　 上市融资路径被堵，信托公司可以选择的就是增资扩股，或者干脆选择并购入银行或大型国企，招行收购西藏信托、华润收购深国投就是典型案例。

　　 其次，信托公司的人才短缺现象已经较为严重。尤其是这两年的膨胀发展致使人员成倍扩张，人才稀缺，对庞大资金的管理能力存在空前的人才梯队瓶颈。

　　 银行业改革之中，风险频发，这尚且是在银行系统有多年人才储备和管理机制的前提下，而何况是目前人才缺乏和管理体制不完善的信托业本身。

　　 但更大的问题并非信托业本身。投资人资金一旦出现个案风险、局部风险乃至系统性风险，其现有注册资本金不足偿付还在其次，关键是在信托合同条款中，信托公司已经规避了相关的法律责任，仅仅通过司法诉讼不能解决全部问题。这已不仅仅是信托行业在整顿中自救的问题。