对私募基金型信托计划的研究思考

《信托法》颁布实施自今，信托业又走过了不平凡的十年。站在《信托法》实施十周年的节点上，对信托业未来的发展方向进行思考，无疑具有重要的现实的意义。当前信托公司发行的信托产品大部分为期限短、规模小的融资类产品，不能有效满足信托金融市场需求。在国内宏观经济政策鼓励发展直接投融资市场的大环境下，信托公司应充分发挥制度优势有所创新突破。信托资金投资领域和运用方式的多样性与资本基金式运作的内涵相一致，并且在2010年12月中国信托业峰会上，监管层明确提出鼓励信托公司研究创新设立中长期私募基金型信托计划，因此私募基金型信托将有可能成为信托业未来主要的业务方向之一。通过考察相关信托制度规定和现有的类基金型信托计划，本文对信托公司开发和发展私募基金型信托计划提出以下几点思考。
一、自主管理能力是前提 　　基金型信托计划能否成功发行和良好的运作管理在很大程度上取决于受托人自主管理信托资产的能力。因为基金型信托计划是一种更具市场竞争力的投资驱动型理财方式，以信托公司的专业投资能力为基础，从理财客户需求出发，将风险偏好类似客户的资金组织起来，构建成不同理财性质的信托资金池，信托公司利用专业投资手段，充分行使自主管理职责，根据资金性质将信托资金用不同的方式应用于不同领域，实现多种个性化的信托理财目的。这种理财方式给予投资者自由选择权，从而更具市场竞争力。 　　基金型信托计划要求的自主管理能力具体包括，理财资金募集和客户关系管理能力、投资领域研发开拓能力、投资项目筛选能力、资产配置能力、投资运作管理能力和风险控制能力等多个方面。 　　信托公司培育自主管理能力首要任务是提升理财资金营销能力。受制于现有发行渠道和发行能力，信托公司如果要发行规模较大的中长期私募基金型信托计划，前提是必须做好理财资金营销的工作，组建自主管理的营销团队，加强信托产品的分类包装，有针对性的进行客户渠道推介，对投资者做好风险偏好分类，采用多样化的私募营销手段，全方位提升资金募集能力和客户关系管理能力。若在短期内发行规模较大的基金型信托计划，信托公司可以与银行或第三方理财公司合作，借用其他客户渠道提高发行能力，但这会提高信托资金运营成本。 　　信托公司培育自主管理能力的核心任务是提高资产管理能力。基于管理成本和风险控制上的考虑，投资驱动型的基金型信托计划要求信托公司在资产管理运作过程中必须自主管理。基金型信托计划规模大、时间长、资金运用方式多样，涉及多个项目甚至是多领域的投资，在信托存续期间需要较多的管理资源进行配合，如果将大部分资产管理责任外包，无疑会增加信托资产承担的管理成本，也加大了风险控制的难度，这就违背了投资人信托专业理财的初衷。因此，基金型信托计划要求受托人至少要在投资项目筛选、资产配置、风险控制等关键环节上进行自主管理。 　　二、选择合适的投资领域是关键 　　投资领域的选择意味着市场机会的多少和取舍，抓住良好的市场机会等于投资成功了一大半。在一个好的投资领域设立基金型信托计划本身就具有吸引力，从而自然就提升了资金募集能力，也体现出信托公司的自主管理能力。因此，选择合适的投资领域是成功设立基金型信托计划的关键。 　　多领域投资和资金应用方式灵活一直以来是信托公司显著区别于其他金融机构的优势。但是，这并不意味着信托公司可以将信托资金自由运用于每一个领域，也不是所有的投资领域都适合设立基金型信托计划。一般来说，适合的投资领域要具备市场容量较大、符合产业政策方向、投资机会较多、资金需求量大等基本条件的行业。信托资金的运用不但取决于资金的来源属性，更取决于投资领域的实际状况和信托公司的内外环境。基金型信托计划是一种中长期的产业投资基金，原理上可以采用在某个领域分散项目投资的方式，也可以在多个领域多个项目进行组合投资。在实务操作上考虑基金型信托计划投资领域选择问题，以下几种思路值得参考。 　　一是开发基金型信托计划初期宜采用集中领域专业化组合投资方式。目前大多数信托公司不具备多领域专业化投资的人才储备结构，成立跨领域的专业化投资基金型信托计划并不现实。但很多信托公司在某些特定业务领域内已经积累了相当丰富的经验和相关专业人才储备充足，形成了一定的竞争优势，在这样的领域中设立基金型信托计划具备了自主管理的前提条件，成功的可能性较大。因此，信托公司优先选择某一强项领域（证券、房地产、基础设施建设、矿产能源等领域）进行集中专业化组合投资。但对于PE投资基金的话，分散投资风险是关键考虑因素，多领域的专业化组合投资方式更为可取，并且每一个项目的投资金额要设好比例限制。 　　二是要抓住区域经济发展和产业结构调整中的机会选择投资领域。由于历史和监管原因，信托公司的经营区域范围均较小，因此受区域经济发展的制约较大，但另一方面，信托公司在区域内往往具有一定的制度垄断优势，能够受益于区域经济发展的机会。在经济规模总量较大的城市或区域内的信托公司，受益于客户资源和投资项目丰富的先天优势，信托业务具有较大的发展空间。因此，可以结合区域经济发展和产业结构调整中的机会来选择投资领域。比如，有信托公司就针对山西煤炭行业兼并重组、河南农业产业发展等区域经济机会开发出相应的基金型信托计划。 　　三是充分把握监管政策调整机会而选择投资领域。监管政策的变化往往在一个阶段内决定了信托公司可选择的投资领域和业务模式。从2007年的信托新政至今，政策和市场环境的有利变化赋予了信托公司良好的业务创新时机，全国各家信托公司尝试了多种业务模式，房地产投资、证券投资、银信合作、资产证券化、政信合作等业务逐渐成为一些信托公司主营业务和利润来源，并逐渐上升为一些信托公司的核心业务模式。信托公司可以根据监管政策调整变化结合自身的优势选择合适的投资领域设计基金型信托计划。 　　四是要注意加强新投资领域的研发投入和构建与基金型信托计划相匹配的投资项目池。目前大多数信托公司以证券投资、房地产、基础设施建设等领域中的一项或两项为核心业务，其他投资领域如现代制造业、矿产能源、金融产品套利、债券投资等投资领域涉足较少。长远来看，单一的投资领域和业务模式可供选择的投资项目数量有限，难以支撑基金型信托计划的大规模发展。因此，信托公司应组织研发力量对尚未涉足的投资领域中的市场需求、业务模式、风险评估等方面进行专题研究，并尝试在多业务领域上进行金融服务推介，构建起符合基金型信托计划发展需要的流动性项目池。 　　三、基金型信托计划的标准化 　　在“一法三规”政策框架和其他相关监管政策的导向下，信托公司发展成为专业资产管理公司是业内共识。目前除了部分阳光私募证券投资信托计划，大多数信托计划均为融资驱动型信托产品，产品标准化程度低，难以构建成独特的资产管理业务模式做大做强进而形成核心竞争力。若解决了信托产品标准化设计问题，信托产品的可比较性、流动性和信息透明度等方面就能得到提升，这可以提升投资者的选择权和满足投资者的流动性需求，从而可以提高信托产品的金融市场竞争地位，这就为信托公司成为专业资产管理公司走上可持续的发展道路提供了舞台。 　　私募基金型信托计划的提出让信托产品的标准化有了参照体系。柯卡生主任指出，每个私募基金型信托计划自主研发，事先向银监会报告，按照风险可控、成本核算、信息披露充分的原则把握，争取得到人民银行的大力支持，争取在银行间市场发行交易。因此，信托产品标准化参照的对象应该是银行间市场现有可交易的金融产品或者是在银行间市场管理机构的指导下推出完全创新型的信托金融产品。对于私募基金型信托计划的标准化问题，至少可从三个层次来考虑： 　　一是基金型信托计划基本要素的标准化设计问题。基金型信托计划规模、期限、信托报酬率等基本要素标准化设计要求可以只作一些门槛性规定，引导信托产品向规模化和长期化发展，并允许信托公司根据自身实际情况进行设计。但基金型信托计划要不要结构化设计和如何设计预期收益率是需要探讨的问题。如果基金型信托计划没有设置预期受益率，则非证券投资类信托计划的信托受益权在存续过程中面临估值问题，从而影响信托受益权的流动性，并且在信托到期时不确定的收益率会降低对投资者的吸引力。根据银行间市场的特点，参照资产支持证券的做法，开展基金型信托计划业务的初期应该设置预期收益率，并对信托受益权进行一定的优先次级设计，但在受益权结构设计上不宜复杂化，分级不超过三级，而且次级受益权占信托总规模的比重与预期收益率相当。这样，一方面可以增加信托计划优先级受益权的信用等级，也能部分解决信托计划存续中受益权流动性需求的估值问题。 　　二是基金型信托计划发行流通环节的标准化问题。信托受益权的流动性问题一直困扰着行业的发展。如果相关监管政策能够做出完善和调整，在基金型信托计划的规模、期限等基本要素都符合要求的前提下，对委托人总数、自然人数量、合格投资人门槛、发行和流通渠道、信息披露等多方面标准化问题实现实质性突破，并形成一个特定市场规则型的规范性文件，这将极大的推动信托行业的发展。 　　三是私募基金型信托计划要求信托公司内部管理流程的标准化问题。大多数传统融资驱动型信托计划的个体差异较大，信托公司一般只在信托业务的项目立项、尽职调查、产品设计、资金运用和存续管理等关键环节进行一些原则性的规定，无法做到更为详细的标准化管理。而以自主管理为前提的基金型信托计划在基金存续过程中对同一投资领域的多个项目投资的同质性较强，标准规范化的项目投资流程管理成为可能，这不但可以提高管理效率和风险控制水平，而且有利于信托公司自身管理经验和相关知识储备积累，并逐渐形成信托公司的特定领域资产管理品牌。从这一点看，信托公司要借鉴一些投资银行和管理咨询公司的做法，在公司内部加强项目投资的标准化管理。 　　四、基金型信托计划发展面临的其他问题 　　大力推动私募基金型信托计划的规模化、标准化、规范化发展已经成为当前信托业内热门议题，但仍有几个影响信托行业发展的问题同样也困扰着私募基金型信托计划业务的发展。 　　一是私人股权投资信托上市退出渠道不畅通问题。由于这一问题的存在，很多信托公司对PE投资类信托业务心存芥蒂，发展缓慢，错失了大规模发展该类业务积累自主管理经验的良好时机，信托公司自主管理的PE投资类信托基金短时间内仍难以在市场上大规模出现。 　　二是信托配套制度不完善影响部分业务开展的问题。商业地产领域是私募基金型信托计划较为理想的投资领域，有关研究表明，信托登记制度缺失和信托税收制度不完善是信托公司在房地产投资基金业务上发展缓慢的重要原因。 　　三是信托产品流动性问题。信托产品流动性差是一个较为棘手的问题，目前为止，国内信托业内仍没有找到好的解决方案。如果私募基金型信托计划能够实现在银行间市场发行和交易，这可以大大提高信托受益权的流动性，从而可以提升基金型信托计划的市场竞争力。