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信托制私募股权投资基金主体身份问题探析

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2020-03-09 06:16

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私募股权投资基金（PE）是上海近年来着重发展的新兴行业之一。私募股权投资基金有公司制、有限合伙制和信托制3种组织形式。自2008年上海试点股权投资企业工商登记以来，公司制和有限合伙制PE发展迅速。
由于公司制和有限合伙制在投资者人数、登记公示以及投资者变更手续等方面有特殊规定，大部分股权投资企业青睐信托型PE。信托型 PE由信托公司设立集合资金信托计划集聚资金，以信托作为商事组织形式对企业进行股权投资，最终以股权上市、协议转让、被投资企业回购等方式退出并盈利。　　目前，国内信托型PE的退出困难重重。信托型PE退出遇到的一大难题是境内股权上市退出之路不通。在实践中，有信托公司参股的绝大多数拟公开发行并上市的公司，向证监会申请核准时均未通过，不得不进行信托股东清退或其他变通处理。此外，含国有成分的信托公司设立的信托计划协议转让或者被投资企业回购时也存在障碍。根据国资监管的相关规定，“国字号”信托公司在股权转让时必须经过产权进场交易流程。这也被认为是影响信托公司 PE 业务生死存亡的重大问题。　　这些问题归结为一点，就是信托公司和信托计划的主体身份问题，即信托公司集合资金信托计划是否具备投资主体地位。依据目前的法律、法规规定，答案是否定的。信托型PE对外投资时，必须以信托公司作为被投资企业的股东，而非集合资金信托计划。　　信托型PE难以取得投资主体地位的原因是复杂的。第一种观点认为，信托型PE作为企业上市发起人无法明确代持关系，监管部门无法得知委托人身份。如果赋予信托公司投资主体地位，可能出现隐性关联交易等损害证券市场投资者利益的情况。第二种观点认为，允许信托型PE上市会导致实际控制人信息被披露。在实践中，没有特殊情况，信托计划的投资者信息一般不对外公布。如果信托计划投资的公司上市，实际控制人信息则被要求披露。第三种观点认为，赋予信托型PE投资主体地位会导致受益人变化监管失控，甚至会形成一个在上市公司股东层面之上的另类交易市场。对于这三种观点，笔者不完全认同。　　其一，信托登记制度并不必然导致委托人信息法定强制披露。信托型 PE 属于信托公司开展的集合资金信托业务，在设立之初，信托财产是委托人交付的资金集合。货币是种类物而非特定物，没有进行财产登记与公示的必要。在信托型 PE 运作中，只有将资金用于股权投资，信托财产才会全部或部分地变为特定物。由此可见，信托登记并不必然是在信托设立时对委托人信息的强制披露。　　其二，披露实际控制人的担忧对于信托型 PE 不能成立。《证券法》规定，签订上市协议的公司应当公告其实际控制人，并在年报及重大事项报告中持续披露实际控制人及其变动信息。信托型 PE 属于投资信托的范畴。信托计划设立时，委托人交付的是资金而非特定物，因此设立目的应理解为投资增值，即依赖于受托人的理财能力与投资渠道，充分实现财产增值，而不应含有对特定物的财产管理目的。　　其三，受益人变化其实是个普遍性问题，但受益人变化不导致信托型 PE控制人的变化。在信托型 PE 下，信托公司作为受托人控制着信托计划的投资及运作，委托人或受益人大会均不应被认定为实际控制人。因此，信托型 PE 不同于公司或有限合伙型 PE，不存在利用母公司或控制人层面的操作，变相转移控制权，规避锁定期或持续经营要求的问题。　　综上所述，笔者认为，信托型 PE 具备商事组织的特性，其投资主体地位应该得到确认。目前，我国的信托登记制度还不完善，信托型PE作为商事组织的表现形式不充分，法律层面缺乏支撑，但发展信托型PE 对于解决中小企业融资难题、打造多渠道融资体系具有重要意义。笔者建议，将信托型 PE的主体表述为“××信托公司——××信托计划”，投资主体为信托公司，但资金来源为募集资金，与信托公司自有资金划清界限，并在被投资企业章程中予以明确表述。私募股权投资基金（PE）是上海近年来着重发展的新兴行业之一。私募股权投资基金有公司制、有限合伙制和信托制3种组织形式。自2008年上海试点股权投资企业工商登记以来，公司制和有限合伙制PE发展迅速。

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