私募股权投资基金(PE)的信托模式及A股退出问题

　　现阶段，中国尚未出台专门针对私募股权投资基金（PE)的法律、法规，因此，私募股权投资基金的概念主要是在学术界和实践中讨论和运用。

　　A股需要更多投资性PE

　　创新经济和创业企业的发展，VC是重要的因素，和红筹模式相比，目前立足于A股模式的企业，有VC帮助的不多，而参与的PE不少。当然，好的PE虽然没有VC那样的功能，但也对被投资者在资本市场的启蒙、法人治理结构的构建、解决IPO前的资金瓶颈、生产要素组合和收购兼并最终提升企业价值等方面做出了积极的贡献，在客观上也有利于A股上市资源的培养和多层次资本市场的建设。

　　一些所谓“后期投资”的PE则较少关注和培养新的技术或商业模式，较少关注能为被投资的企业带来更多的价值，而只关心成熟企业，只关心PRE-IPO，把精力放在短期内IPO的可能性上；被投资的企业往往也不一定是处于爬升阶段的创业企业，其之所以愿意在IPO前被PE摊薄权益，很大程度上是一些具体问题在IPO前需要资金解决，如资产负债率过高、有违规发行的职工股需要清退、占用发行人资金需要归还等。

　　造成上述问题的原因除了目前的A股发行机以外，还在于中国现在缺乏成熟的、立足于长期投资的LP。LP短期套现的压力使得GP所做出的投资决策往往是投资于PRE-IPO，像鼎晖、弘毅那样获得社保基金做LP毕竟是个案。基金运作前提是精细的社会化分工，有必要在立法和纠纷解决的层面上引导形成有效机制，推动真正GP、LP文化和机制的形成，培养一批内控严格、管理人有业绩可考、投资风格和投资范围明确的私募股权基金。

　　隐匿法律形式的PE

　　凭经验而论，凡是在递交IPO申请前的报告期内以私募市盈率成为发行人股东，而此前与发行人及其原股东又无甚瓜葛、其简历又极其简单的个人或公司很大可能就有PE性质。

　　A股发行审核中的一些要求使得PE选择委托自然人在拟上市公司层面代持股。举例如下。虽然近年银监会为信托公司从事PE业务开了一些口子，并为此制定了《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》等文件，很多信托公司也发起了若干私募股权投资信托计划或证券投资信托计划，但中国证监会在IPO审核中明确拒绝信托。据了解，新老划断以来，有5家申请IPO的企业因为存在信托持股的原因被证监会劝退。

　　不管证监会出于何种理由拒绝信托，至少目前对于PE类信托而言，笔者是赞成证监会态度的。首先，在目前发行的PE类的信托计划中，信托公司通常仅仅把信托计划作为一个融资平台，甚至借用银行大客户理财平台向不特定的人推销其所谓PE类信托计划，有变相公募之嫌；其次，虽然为了筹资方便信托计划中有一些诸如优先和次级受益人等结构性安排，但信托公司在实际管理私人股权投资信托中并没有真正起到GP的作用，除自身收取管理费和业绩报酬外，往往依赖于聘请第三方提供投资顾问服务，但都不能实际承担GP应该承担的责任，基金的责任由信托财产来承担，信托公司和第三方顾问并无实际风险；第三，《信托法》要求受托人为受益人的相关事项保密，这与资本市场充分披露的原则也有冲突，一些投资者正是利用“信托”的一些特点，通过受益权的转让，即通过不改变“股东”身份的情况下，将上市公司股份事实上转让而回避上市公司诸如股份锁定、权益披露之类的要求。

　　目前证监会一般要求拟IPO公司的股东承诺其背后无信托持股或委托持股或其他第三者的权益，试图至少避免在锁定期内上市公司股份存在争议和不确定性。但事实上经常会发现信托公司在发行信托计划中披露其业绩时宣称其私募股权投资计划曾成功地投资了某些上市公司，但在上市公司招股书及此后的股东名册中发现不了该信托公司及信托计划的踪迹，如果其所称属实，往往是委托自然人或公司代持股。

　　虽然代持股有违带持人在招股书中的承诺，但即使事后被发现，作为委托人和代持人往往只是承担信息披露不实的责任，并不必然导致影响实际持有人的权益，因为《证券登记结算管理办法》和《中国证券登记结算有限责任公司证券登记规则》仍然有名义持有人的概念，这就为代持游戏的泛滥准备了一些退路。

　　目前做得更为谨慎的代持股则借鉴了所谓可转债的概念，如信托公司和代持人签订协议约定，在上市前为债，在上市后有权选择根据上市前的价格转为股份，即所谓上市前没有代持，在上市后再由信托计划享有实际权益，那时监管部门也不关注了。

　　外资PE与A股

　　外资基金在中国市场扮演着启蒙者的角色，并且是前几年中国私募股权投资的主导力量。一是VC，二是主要为“转红筹”服务的PE，二者均专注于投资在外，退出在外的红筹模式投资，即使鼎晖、弘毅这样内资背景的基金也采取了在境外设立基金并投资于红筹公司的模式。随着“75号文”、“10号令”等相继出台，红筹结构的存量企业资源逐步减少，股改后的A股在发行机制及节奏方面逐步走向正规，PE在A股退出的预期相对明确。为此，外资基金开始尝试投资于拟在A股上市的企业，甚至开始着手寻找境内LP以发行人民币基金。

　　外资基金投资行为从境外转移到境内的变化，使得其在中国境内的投资面临着从外商投资领域监管、外汇管制、人民币汇率风险及退出税务策划等方面的新问题。

　　外资基金投资于A股模式的企业此前较多采取FDI模式，也有少量外资基金通过根据商务部《外商投资创业投资企业管理办法》设立外商投资创业投资企业投资中国公司，上述两种模式均可能导致被投资企业变更为外商投资股份有限公司，而外商投资股份公司设立及此后相关变更均需商务部门批准，取得该等批准的程序和条件不清晰且经常在变动之中，这使得被投资者在选择基金时不得不慎重考虑该因素，同等情况下，外资基金可能被拒绝。此外，相对于内资基金，外资基金虽然在品牌、投资眼光和策略方面有一定优势，但在项目争取、投资工具、审核、增持、灵活性、退出方式等各方面均处于劣势。

　　鉴于上述原因，一些外资基金开始把本土化作为一个发展方向，有的去做政府产业基金的“FOF”，有的开始寻找内资LP发行人民币基金或者内外资LP均有的混合基金。鉴于《外商投资合伙企业管理办法》等文件尚在制定之中，且本土LP与外资LP、GP文化、理念、资金来源的不同，外资GP大规模设立人民币基金还有较长的路要走。

　　对于外资基金投资于A股企业目前需要关注的是，一些外资基金通过各种方式投资了一些外商投资产业政策禁止或限制的领域，当然采取了改头换面的方式，如将VIE模式移植到A股等。此外，由于仍保留着对红筹开放的期待，外资基金在对拟A股上市企业投资时往往要求做成双重结构，实践中虽然有各种框架，但其核心之处就是在A股申请中不做全面的信息披露。

　　A股投资工具的限制

　　鉴于中国公司法律体系、股票发行审核机制与境外不同，基金在境外投资的一些工具如可转股契据、可换股优先股等在中国法律没有支撑，基金投资即成为股东，如果无法IPO，则退出难度较大。

　　此外，一些在境外投资很正常的投资者保护条款，如权益变动条款（对赌）、优先受让权、优先认购权、优先出让权、股份回购、优先受偿权、内部控制审查权、治理结构和议事规则的特别规定等，在A股IPO审核时可能被认为股权不稳定、不是同股同权、实际控制人变化、治理结构不符合标准等而被否定。鉴于上述条款又不能缺少，因此实践中PE和原股东、发行人往往签订一些补充协议、背后协议等不在上市文件中披露，即使是一些“阳光PE”也不得不这么做。该等协议有时会给发行人公司治理、业务运作、纠纷解决带来不确定性。外资PE签署的该等协议甚至效力就有问题，因为关于外资企业股份变动、协议和章程必须经商务部门批准后才有效力，而这些投资工具和投资者保护条款商务部门目前是不接受的。

　　鉴于上述原因，PE投资于拟在A股上市的中国公司，除非IPO成功，否则很难退出，这也使得PE更倾向于选择离上市更近的企业；相对于投资于拟境外上市的红筹模式的企业而言，PE投资于拟在A股上市的中国公司的治理结构中的主导权也有差异，就公司创始人和PE的关系而言， 红筹模式中，PE更强势，A股模式中，PE则往往处于弱势，产生纠纷后他们所签署的那些协议和保护条款往往指望不上。比如红筹模式的某乳业企业原创始人与投资者签订的相关协议目前对该乳业企业原创始人就有很大的威慑力，而目前在仲裁中的拟A股上市的某著名装饰公司的争议中，某些投资者保护条款的效力就很有问题。

　　建议

　　中国企业和中国资本市场的发展，需要PE，更需要VC。不仅是潜在的LP，各有关部门和整个市场需熟悉PE、VC的机制和文化，认可其价值。在私募股权基金的设立、投资、退出、税收等各方面给予制度性支持，引导其在信息披露等资本市场规则方面“走正道”。

　　未来中国的私募股权基金应该以有限合伙制为主流模式。当然，具体的相关法律法规和操作细则还需要不断完善，但这不应该成为其不能投资A股的理由，相关的审核制度应该有预见性、导向性。

　　应该鼓励部分拥有丰富投资中国企业经验的外资GP入境，在中国设立面向境内LP的人民币基金，同时也引导有实力的证券公司发起和设立股权投资基金，尽快培养出更多有品牌的GP 。