我国金融市场发展：现状评估与改革建议(下)

(二)股票发行方式的多层次性

　　对大多数企业而言，公开发行不仅成本过高，而且达不到相应的标准。相对于公开发行而言，各类非公开发行更具灵活性，也是历史更为悠久和运用更为普通的发行方式。正因如此，大多数国家在其证券法律中均有针对小额私募发行的注册豁免制度，目的是发挥私募发行的灵活性。中国1993年的《公司法》规定，经批准发行的公司证券只能在依法设立的交易场所转让。从中国现状看，依法设立的交易场所只有上海和深圳两地的证券交易所和以接受退市企业为主的股份代办转让系统，这就意味着私募发行实际上被严格排斥。2006开始执行的新《公司法》初步确立了非公开发行的地位，规定股份公司可采取发起人认购公司股份的一部分，其他部分向特定对象募集的方式设立，并明确将公开发行的对象界定为200人以上。上述条款虽给非公开发行预留了空间，但仍缺乏相应的具体规定。不仅如此，《证券法》关于上市公司非公开发行也须经证监会核准的规定，在很大程度上将限制私募发行的灵活性优势。

　　(三)股票交易场所的多层次性

　　与发行方式的多层次性相对应，股票交易场所也具有多层次性。既有交易所这样的场内市场，也应有各种形式的场外市场。

　　美国的资本市场结构大体为:交易所市场(包括全国性和区域性交易所)、场外交易市场(包括非上市公司的场外交易和上市公司的场外交易市场);其中，非上市公司的场外交易市场又包括OTCBB市场和粉红单市场。到2005年底，纽约证券交易所上市公司2800家，纳斯达克上市公司3300多家，另有35000家公司在各类形式的场外市场上市。日本资本市场的结构为:全国性交易所市场(东京证交所和大阪证交所，其中东京证交所又分为一部、二部和创业板市场)、地区性交易所市场、场外交易市场。法国资本市场结构为:交易所市场(包括主板市场、二板市场、新市场)和自由市场。我国台湾地区资本市场结构为:台湾证交所市场、柜台市场(包括一类股票和二类股票市场)、兴柜市场和地下做市商(台湾称为盘商)市场。

　　从海外实践看，不同层次市场之间的区别主要是:

　　1.上市标准不同。以美国为例，纳斯达克全国市场首次上市对有形净资产的要求为600-1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为400万美元，在OTCBB和粉红单市场挂牌则没有财务要求。

　　2.交易制度不同。证交所通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的市场则采用一对一的谈判制。在OTCBB、粉红单和台湾兴柜市场，则只提供报价服务而不提供交易服务。

　　3.监管要求不同。对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制定了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来针对OTCBB市场买壳交易暴露出来的问题，美证监会对其的监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场而言，对OTCBB市场的监管要求还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。

　　4.上市成本和风险不同。在美国，小额市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易，大大节约了企业的上市成本。但是，由于小额市场对公司治理的要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克全国市场。

　　上述关于多层次股票市场的国际经验集中表明，企业类型以及成长阶段的差异，需要有与之对应的不同层次的资本市场，在公司设立类型、发行方式、交易方式及交易场所等方面的差异，构成了多层次资本市场差异的主要内涵。有鉴于此，中国作为一个中小企业众多的发展中大国，更应在相关的证券发行及场外交易市场建设方面做出努力，特别是要从制度上进一步降低股份公司的设立标准，并允许股票及其他证券的私募发行，这是构建多层次资本市场需要进行的重要制度变革。 （/www.trustlaws.net编辑）

　　五、健全发展金融市场的法律和公共政策

　　中国作为一个转轨国家，金融市场的发展还没有完全摆脱传统计划经济体制的影响。突出表现在市场发展还受到较多的行政管制。这一方面符合中国整体的渐近式改革特点，有助于降低金融市场发展过程中的风险;另一方面，过多的行政管制和模糊不清的审批制度无疑会抑制中国金融市场创新的活力。就总体而言，未来中国金融市场发展仍然需要在健全法规、依法监管、完善市场基础设施方面继续努力，以逐步摆脱行政管制的影响，代之以相应的市场约束机制。

　　1.加速推进利率和汇率的市场化进程。利率和汇率市场化是发展资本市场的基础条件。在债券市场方面，应推出不同风险的债券，促进债券市场收益率曲线的合理化。在外汇市场方面，应发展外汇远期及其他衍生产品，为汇率的合理定价创造条件，促进汇率形成机制的市场化。

　　2.建立有效的保护债权人和投资者利益的法律和制度框架。一个清晰有效的债权人和投资者利益保护框架是发展金融市场的基础条件。《破产法》应明确债权人或投资者对债务人的约束。公司破产是公司债投资者面临的主要风险，《破产法》应赋予债权人申请企业破产偿债的权利以及在公司清算中更为优先的法律地位。

　　《刑法》应更为明确对债务人利用虚假信息骗取投资者的行为进行惩处，⑥信息披露的真实有效是任何一个金融市场有效性的核心。中国上市公司以及其他债务人在信息披露的真实性方面存在较大问题，应充分利用法律手段维护金融市场信息披露的真实性，打击金融市场上利用虚假信息骗取投资的行为。

　　《担保法》应规定更为灵活和富于效率的担保交易制度。担保是金融市场交易的基本类型，在信用增级、降低风险、促进交易方面发挥着重要作用，这方面的改进包括:

　　一是增大担保物的范围，特别是要将应收账款纳入担保物的范围，这对以应收账款为基础的证券发行至关重要。

　　二是实行浮动抵押制度(floating charge)，这有益于公司以变动资产(应收账款和存货)作抵押的证券融资。

　　三是简化担保交易登记过程，特别是要建立中央集中登记系统，这有益于提高MBS这类涉及众多债务人的证券发行效率。

　　除了在法律上做出改进外，中国还应完善保护债权人和投资者利益的制度框架，大力推进市场化的存款保险制度、证券投资者保护制度以及保险保障制度建设。通过健全金融机构的市场化退出机制，解除金融市场发展的后顾之忧。

　　3.建立清晰有效的会计准则和信用评级体系。会计准则、征信及评级是发展金融市场的基础条件，中国在这方面有很大的改善余地。在会计准则方面最为重要的是和国际接轨，并按审慎会计原则披露信息，这是与国际投资者对话的基础。就总体而言，中国应对国际评级机构和会计中介服务机构持更为开放的战略，这有利于提高信用评级机构的公信力。征信体系建设也应加快推进，这是投资人识别风险和评级市场发展的基础性制度建设。

　　注释:

　　①公司债券在中国被称为企业债券，下同。

　　②自2005年4月30日起，股权分置改革开始启动，到2005年底，占市值约40％以上的公司已通过了股权分置改革方案。

③2004年5月在深圳证券交易所设立了面向中小企业的板块，但这一板块尚未从交易所市场分设。

　　④企业短期融资券系1年期以内的无担保商业票据。到2005年11月底，企业短期融资券发行1122亿元，发行利率低于同期贷款利率40％，初步显示了良好的发展前景。

　　⑤相对于单一公司借款人，由众多同质而分散资产组成的资产池现金流的稳定性一般更好。此外由于破产隔离的作用，出售资产的公司本身破产，不会影响资产支持证券的偿付能力。

　　⑥目前中国《刑法》第193条对“以非法占有为目的”的金融诈骗有明确规定。但这一规定以行为人贷款目的是为了非法占有为前提，因此根据目前《刑法》，行为人利用虚假信息骗取银行贷款的行为并不属于金融诈骗。只有对贷款的“非法占有”才能追究行为人的刑事责任，否则只能通过《合同法》追究行为人的民事责任。这一规定显然对利用虚假信息骗取银行贷款的行为缺乏足够的威慑，将对财务金融纪律的建立以及今后银行会不会再产生大量不良资产有重大的影响。