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我国房地产投资信托产品发展路径研究

法律快车官方整理
2020-03-01 10:06
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　　我国现行房地产信托种类及存在的主要问题

　　(一)我国的房地产信托产品种类。我国房地产投资信托产品在运营模式、品种设计方面也还都不够成熟。房地产信托资金的使用更多地体现了“过桥贷款”的性质。121号文件之后，房地产信托进行了一些创新，出现了股权信托模式和财产信托模式。但从整体上说，由于我国目前可供以收租为目的的高质量的房地产项目不是很多，同时房地产企业对资金需求比较强烈，所以现阶段我国的房地产投资信托的主要形式是资金信托。在运营模式上，多数产品采取的是贷款形式，形式比较单一，资金和产品大部分限于信托凭证转让，没有搭建起很好的转让平台。2005年全年的信托产品中，资金的使用方式仍以债券投资为主。

　　(二)当前我国房地产信托产品存在的主要问题：

　　1.融资规模小、周期短。我国目前对信托投资公司实施私募监管，在发行市场实行私募发售，对资金信托计划实行200份的限制，给融资造成困难，制约了募集资金的数额。我国的房地产信托产品平均金额为1.2亿元，期限为1—3年。

　　2.发行条件松、发行方式不够完善。房地产企业的发售条件限制过于宽松，缺乏规范各种房地产信托经营业务的许多实施细则。我国房地产商开发企业多达3万家，属于一级开发资质的企业只占1.44%，二级资质的只有12.9%，大部分是三级及以下的小型房地产开发企业。绝大部分企业以现在的规模、实力和市场信誉难以适应新形势下市场更为激烈的竞争。在目前这种信托产品发行人的约束弱，准入门槛低的情况下，难以保障投资人利益的安全。在发售过程中，各家信托发行机构使用的产品招募说明书和合同在内容与形式上都不统一。

　　3.发行后缺乏二级市场流动平台。我国目前信托产品自身的非标准化，转让对手难找，转让成本高，其市场流动主要依赖于受托人信托公司，因而信托产品的流动性较之其他标准化的金融产品要低得多。

　　4.4E息披露制度、财产监管制度不完善。我国对信托投资公司实行的是非强制式信息披露监管制度，在披露的内容、格式、方式等问题上与证券基金行业相比，有较大的差距。在信托推介期，项目公司的有关资料等文件不对投资者公开；信托成立时，信托资金募集的规模不公示，股权信托进行工商登记变更的文件不公开；对于受益权转让，投资者并不了解信托财产是否财产是否完成公告及登记手续。信托成立后，信托财产的安全完整、交易合法合规没有保证，非法挪用信托资金，侵吞信托财产恶性事件也有发生，损害了投资人的利益，损害了投资者对信托产品的信心。

　　国际房地产信托基金发展的两大经验

　　(一)房地产投资信托基金是房地产基金的主导模式。境外成熟市场的房地产投资基金有房地产投资信托(REIT)、有限合伙公司(MLP)、综合房地产基金 (CREF)等主要组织形式。由于政府双重优惠的税收政策，REIT的竞争力大大增强，在经营绩效上具有明显的优势，逐步在市场竞争中成为主导模式。美国1990年上市房地产投资信托的股票市值只有87亿元，2003年底上市房地产投资信托的股票市值规模达到2242亿美元。房地产投资信托成为全球发展的大趋势。目前全球都在借鉴美国房地产投资信托的成功经验。20世纪 90年代以来欧洲许多国家的房地产投资信托的数量有显著的增长，特别是作为新兴市场的亚洲更是后起之秀。在亚洲，日本首先推出REIT。日本的REIT发展始于1984年。在2001年9月，日本J—REIT第一只股票上市。同年，韩国也公开发行了第一只 REIT。新加坡第一只REIT嘉贸商业在2002年上市发行。香港证监会在2003年着手准备香港的REIT法规，在去年的11月25日，第一只REIT领汇基金正式挂牌交易，迄今为止共有领汇、泓富、越秀三只REIT上市。

　　(二)房地产投资信托以不动产租赁经营为运营模式。美国房地产投资信托是不动产租赁经营模式，与我国房地产企业大多沿袭香港地区房地产企业的开发经营模式截然不同。这种现代企业经营模式可以获取马上就有的、年复一年的、稳定而可预测的现金流，使投资者获得了长期稳定的投资回报；这种模式形成了纵向专业化的分工合作体系，投资、开发、物业经营等各产业链条相对独立，高度专业化分工合作，又有发达的不动产金融支撑，形成了成熟的产业运行模式；这种模式以房地产投资信托为主导，以多种类型的房地产投资基金为主体，采用与资本市场接轨的不动产租赁经营方式，能够充分发挥规模经济的作用，受到资本市场的认可，企业易于作大作强。香港市场上的三只 REIT中，领汇代表的是香港特区政府房委会资产的一种私有化融资工具，泓富代表了大型香港房地产商套现部分其持有香港地区物业的例子，而越秀 REIT则是第一家以中国为主题的房地产投资信托，越秀的红筹身份既是外资也是内资。越秀 REIT上市资产主要包括广州白马商贸大厦、财富广场、城建大厦及维多利亚广场单位。这三只 REIT各有其代表性，对我国内地的房地产投资信托基金市场有巨大的借鉴意义。

　　对我国发展房地产投资信托产品的路径思考

　　(一)主流房地产投资信托产品的模式选择。在全球产业和资本市场发展的大潮中，借鉴美国房地产投资信托的成功经验，把房地产投资信托作为我国未来上市房地产投资基金的目标模式。在逐渐发展房地产信托计划、契约型房地产投资信托基金和有限合伙型房地产投资基金的同时，逐渐形成以房地产投资信托为主体的房地产投资基金市场。

　　选择方案的依据：

　　1.公司制的管理方式更为优越。房地产投资信托不是信托型基金，而是以内部顾问管理为主的公司型房地产投资基金，是由专业人员管理的房地产类型的集合资金投资计划。国外基金发展的成功经验表明公司型基金是最好的制度。美国基金业的成功在于重视以保护投资者权益为目标的基金治理结构，采取公司制形式，以独立董事为核心，以控制基金关联交易为重点的治理结构。英国和日本先后进行金融体制改革，在契约型基金的基础上，修改相应法律，引入公司型基金，可见公司型基金是基金业改革的大势所趋。

　　2.在制度成本上更能体现后发优势。从目前国外的情形看，我国发展房地产投资信托主要有信托投资公司的房地产信托计划、公司型房地产投资信托基金、契约型房地产投资信托基金和有限合伙公司等可选择的路径。但是在我国现有的与房地产投资信托发展密切相关的《公司法》、《证券法》、《合同法》和《信托法》等在不同领域中、不同程度上对各路径发展有限制，每一路径既有发展优势又面临发展障碍。关于发展房地产投资信托方案选择的研究，认为以契约型基金的形式发展房地产投资信托，是法律制度障碍最小的路径。纵观我国金融证券市场的改革，长期以来一直绕开制度变革的刚性障碍，弱化、轻视基本制度的移植以及相关法律环境与国内的融合与创新。我国市场经济制度正在向现代市场经济制度转型和升级。在进行新的制度安排时，要立足于符合国际资本市场的惯例和规范，在产品创新时更要注重制度创新，使制度创新跟上步伐。而公司型房地产投资信托就可能是一步到位的制度选择，可能恰恰是制度成本最小的选择。

　　3.更符合房地产业与资本市场的发展需要。我国房地产业有待升级和转型，证券市场更要加以规范。房地产投资信托主要以不动产租赁经营为运营模式。这样的运营模式需要市场对所经营不动产的认可，要求房地产公司有相当实力，与目前我国主要的房地产信托计划更注重前期开发的资金融通相比，能抑制房地产市场的过度开发。公司型的房地产投资信托基金在美国发展规范、监管成功。房地产投资信托是实物资产投资和不动产经营管理，是实业的经营。房地产投资信托是不动产证券化(类似证券基金)，具有高度流动性和信息的公开性，易于监管。

　　(二)通过修改法律和部门间协调加快房地产投资信托发展。我国目前无论以何种组织形式发展成上市基金，都存在着法律上的障碍，都需要修改现有法律或者制定新法规才能达到公开上市的目标。我国《公司法》已经实施近10年，积累了不少有关公司制度的司法经验。应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。制定出具体房地产投资信托基金的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方面的限制、投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。此外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。在这方面可参照美国税法的有关规定，对目前的税法进行改革，避免双重征税问题。方案的实施还需要政府多部门达成共识。房地产投资信托是资本市场的新的金融工具，既属于证券基金又属于房地产业基金，发展房地产投资信托需要获得相关部委的同意。国家计委颁布了《产业投资基金管理暂行办法》选择的是公司型基金和外部管理的模式。发展房地产投资信托既需要一定时期的法律准备期，又需要政府多部门达成共识，才能形成房地产投资信托发展的法律制度环境。

　　(三)大中型房地产公司、信托公司要加速发展房地产投资信托。目前，我国大中型房地产企业集团无论在资金、规模还是经验上都有一定实力。引导大中型房地产企业利用现有资源，通过建立半附属型房地产投资公司实施企业经营模式的转型。较好的办法是大中型房地产企业将募集的资金与集团的资金共同管理或者各自分开管理，既投资经营集团的房地产项目，又投资经营市场上好的房地产项目，逐步积累起大量的房地产资源以及由此产生的大量租金现金流。促进大中型房地产企业在经营模式从开发型向经营型的转型。大型房地产企业集团可以将其下属房地产投资公司或经营公司整体或部分优良资产打包组成为房地产投资信托，形成国外权益型种类的房地产投资信托。同时，我国一些信托投资公司具有长期经营业绩，在发行房地产信托计划过程中积累了经验。因此，大中型房地产企业与信托公司也可以以房地产信托计划为基础，先发行房地产投资信托的基金证券，募集资金，然后购买房地产和抵押贷款以建立自己的资产组合。

　　(四)在发展中逐步完善公司型房地产投资基金。首先，房地产企业要转变运营模式。公司的发起机构和股东应当认识到，只有将公司传统的以拿地—建房—销售—物业一条龙的全面开发模式转变为专业的、多种经营模式。从国际经验看，有稳定现金流的不动产租赁运营是房地产投资信托基金所适合的特定模式，也是公司型房地产投资基金的长远利益所在。另外，要吸收、培养房地产投资基金管理人才。对于有着持续扩张能力的大型房地产集团，应在有限责任公司的框架内创造一个适于高级人才发挥效率和能力的运营平台，只有以一流人才形成的运营核心才能使其成为房地产投资基金业的领先者之一。大型房地产集团可以通过引进、实践、教育培训，培养自己的房地产投资基金管理人才团队，也可以通过参股、合作、合资的方式组建房地产投资基金等，与国内外的投资银行、投资基金等结成战略联盟，整合人才，共享管理经验。

　　(五)完成房地产投资信托基金的上市。房地产投资信托基金采取股票或受益凭证等证券化的形式，吸引投资者资金，上市交易，增强流动性，更有利于房地产投资信托的价值发现，进一步促进房地产市场的持续、稳定发展。国际经验也表明房地产投资信托，上市是推动房地产投资基金发展的根本动力。从1988年到1992年5年间，公开上市的房地产投资信托公司只有50家，而1993年一年间却公开上市了50家房地产投资信托公司，筹集了93亿美元。1994年又上市了45家，筹集了72亿美元。1990年美国房地产投资信托公司的时价总值为87亿美元，而到1997年房地产投资信托公司的总值则达到1405亿美元，美国的房地产投资信托通过上市在20世纪90年代达到了空前的发展。

　　目前我国有80多家房地产公司上市，这为监管提供了丰富的可供借鉴的经验，同时也为房地产投资信托产品的设计提供了参考依据。那些众多拥有物业并从事租赁经营的企业可以成为发展房地产投资信托的主要资源。

作者单位：郑云鹤 上海理工大学，张问国 上海市上投房地产有限公司

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《中华人民共和国合同法》

《中华人民共和国信托法》

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