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我国资产证券化实务的问题与思考

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2020-03-01 10:08

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1.由于我国分业经营、分业监管的金融体制造成的问题

（1）关于资产证券化产品的多样性问题

　　在我国，资产证券化产品目前主要有两种方式：一是以信托结构运作的信贷资产证券化产品，以信托投资公司为受托人；一是以委托结构运作的企业应收款证券化产品，以证券公司为受托人。

　　信托与证券分业经营、分业监管体制给我国资产证券化实践带来一个弊端，即信托制度未能成为共享的基础性制度单元。在募集说明书中，证券公司不能明确所推出的资产证券化产品属于信托类产品，而是将金融机构与客户之间的关系确定为委托关系。但是，证监会用规章的形式规定了计划财产独立于受托人、托管人等固有财产及其管理的其他财产，类似于信托制度的法律效果。这种“明修栈道，暗渡陈仓”的方法，既不利于资产证券化市场的监管，又不利于明晰当事人之间的法律关系。因此，应该从长计议，考虑将信托制度扩大适用到所有资产证券化试点领域，包括企业资产证券化。

　　（2）关于流通平台不统一的问题

　　中国人民银行主管的以机构投资者为主的银行间债券市场和证监会主管的证券交易所市场，是资产证券化产品的上市交易的两大平台。全国银行间债券市场是以债券为主的证券流通市场，信贷资产证券化产品在银行间债券市场交易。证券公司发行的以专项计划为载体的“受益凭证”均在证券交易所通过大宗交易系统来进行交易。

　　流动性是金融产品的生命力。但是由于银行间债券市场的交易主体有限，使只限在银行间市场交易的信贷资产支持证券的流通性很小。在信贷资产支持证券的交易主体受到限制的情况下，真正意义上的证券化并未实现，资产证券化所特有的分散风险功能以及为普通投资者创设投资品种的功能也无法实现。而在证券交易所市场进行交易的投资者种类和数量远远多于银行间债券市场，金融产品的定价机制比较完善，且金融风险能够比较有效地向社会分散。从长远来看，信贷资产支持证券如果不能到证券交易所交易，则其证券化的作用将大大降低，因此证券交易所市场应该成为资产证券化产品的流通主渠道。

2.关于基础资产方面的问题

　　基础资产是资产证券化专项计划现金流的来源，选择合适的基础资产是资产证券化专项计划发行之前最重要的环节。目前已发行的资产证券化专项计划中，基础资产均是具有未来现金流的收益或“收益权”。例如莞深高速公路收费收益权专项计划和中国网通应收款资产支持受益凭证专项计划，则分别以公路收费权和网通集团应收款作为基础资产。

　　（1）关于基础资产的命名。基础资产应准确称为“收益”，不能滥称“收益权”。已发行的专项计划中的基础资产均为权益性资产，如联通计划的租赁费实际是债权证券化。收益权不是一个严谨的法律概念，物权、债权和知识产权均有财产性，可作为交易的对象，从而具有收益的权能。收益权通常只能是依附在某种确定的法律认可权利类型上的一个权能，它本身不能脱离其权利自身而单独转让。在资产证券化过程中，基础资产的法律定性应该在既有的权利范畴内寻找，例如债权、知识产权、物权、股权等，而不能概括成债权的收益权、知识产权的收益权、股权的分红权。这些收益权与原生权利在外观上和实体上是一体的，因此，可将基础资产称为“现金收益”，把目前资产证券化过程中出现的收益权回归到债权、物权等严格法律范畴的轨道上来，用规范的法律概念来定义基础资产，而不宜动辄创设新的权利。考虑到实务中的用语，本文仍用“收益权”来描述权益类基础资产。

　　（2）基础资产的确定方法问题。从已经发行的产品来看，对于未来权益类的基础资产，其规模的确定采取的都是“购买特定金额”的方式，即基础资产在特定期间产生的现金流中，计划所购买的是不超过受益凭证预期收益金额的收益权。这种处理方式的实质是以特定期间所有现金流为抵押的“从属参与”方式，担保专项计划优先获得既定的收益权，并不能做到基础资产的真实销售。因此，有专家提出了“全额购买”的处理方式，即计划所购买的应该是基础资产在特定期间产生的所有现金流，以有利于实现真实销售和破产隔离。从表面来看，“全额购买”似乎更能保障专项计划的安全，然而在国内目前的法律框架下，除商标专用权、专利权、著作权中的财产权；公路桥梁、公路隧道或者公路渡口等不动产收益权外，未来收益权的转让、出质并没有相关的法律支持，也没有完善的债权登记制度。即使全额购买特定期间的现金流，也不一定能做到破产隔离，给专项计划带来更多的法律保障。此外，“全额购买”对基础资产的定价也有更高的要求，由于未来收益的不确定性，对计划购买的现金流给予一个较高的折扣可以提高受益凭证持有人的保障程度。但高折扣不仅会降低资产买卖的公允性，还会带来大量的资金沉淀，大幅增加资产证券化的融资成本。

　　（3）真实销售问题。该问题的本质是收益权转让行为的实质是真实出售还是抵押融资。根据资产证券化原理，只有实现了真实销售和破产隔离，才能使得资产证券化产品的信用真正脱离发起人的信用，即资产证券化完全依赖基础资产的信用，受托人对资产原始权益人没有追索权，属于满足证券化“真实销售”的实质要求。原始权益人与证券公司签署基础资产转让协议后，原始权益人将收益权转让给证券公司，证券公司支付购买价，双方形成买卖关系。专项计划的收益来源于收益权，原始权益人仅有义务将收益权交付给证券公司在收益权之外，原始权益人对证券公司没有其他给付义务，因此，收益权转让不属于抵押融资。值得注意的是，证券公司专项计划力图将购买的资产的现金流作为第一还款来源（而非唯一还款来源），但由于要求有银行担保，银行承担保证责任后有权向原始权益人追索，容易导致购买资产的行为并未形成“真实销售”。这是目前专项计划设计存在的一个较大弱点。如由股东或第三人对担保银行提供反担保，银行仅向反担保人追索，则可避开上述瑕疵。

　　（4）基础资产交易的公示问题。为保障投资人的利益，专项计划应尽量完备基础资产的交付环节，以适当的方式向相关权利人进行公示。以债权类权益作为基础资产时，应将债权转让书面通知原始债务人。如果债务人众多无法逐个通知，可考虑在媒体和网站上发布公告，将转让事项通知其他债权人。对于特许经营权之类基础资产，目前法律法规并未规定其转让涉及的公示程序，可考虑采取主管政府部门批准或备案的方式，以降低制度不配套的风险。

3.关于剩余收益处理的问题

　　在“全额购买”方式下，收益权转让的折扣以及电价、发电量、水价、污水处理率、车辆通行费、车辆通行量等因素上涨都可能给专项计划带来大量的剩余收益。对于剩余收益的处理，直接关系到原始权益人的融资成本和资金使用效率，是产品设计的另一关键环节。有专家提出，原始权益人可以通过持有次级受益凭证来直接回收剩余收益，但这种方式并不能解决剩余收益期间的沉淀问题。而且，次级受益凭证能否在优先级收益凭证的本息偿还之前分配剩余收益、分配的金额（或者说次级收益凭证的收益率）该如何确定等问题都还有待商榷。个人以为，次级受益凭证的设计是为了满足不同投资者的风险收益偏好，其收益率的确定也应该根据凭证的信用级别、所承担的风险和市场同类产品的收益率状况来确定。为解决剩余收益的分配问题，不妨将专项计划的受益凭证分为债权型受益凭证和股权型受益凭证两类。债权型受益凭证又可进一步划分优先级债券和次级债券，分配顺序在股权型受益凭证之前；股权型受益凭证专门用于剩余收益的回收。不过，即便如此，如果剩余收益过大时，原始权益人回收剩余收益仍存在税收的隐患，目前对于受益凭证的收益是否需要缴纳所得税没有明确的规定。从已经发行的产品来看，未来收益权都采取了“购买特定金额”的方式来使专项计划所购买的基础资产正好与计划的预期支付额相匹配，较好的规避了专项计划的剩余收益问题。

总之，虽然资产证券化是国际上比较成熟的结构融资工具，但在我国还刚刚起步，与我国的金融体制、法律环境还不能完全契合，需要在实践探索中领悟资产证券化过程中的关键环节和不断解决遇到的重要问题，才能尽快完善资产证券化制度。
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