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合理看待城投债的政府信用支持

法律快车官方整理

2019-09-03 23:39

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　最近一段时间以来，有关城投债的风险问题成为市场讨论的热点之一。对其信用风险的理解主要有两种看法。第一种认为城投企业属于地方政府投融资平台，应该理解成政府信用。另一种观点则更多地从公司经营角度理解其信用风险。

　　我们的观点是应该将政府支持与独立经营结合起来看待城投债的信用风险。但两相比较，我们更看重独立经营能力对城投企业信用基本面的支撑，而政府支持力度不能仅仅从股权结构去简单判断。

　　关于政府对公司信用的支持在国际上是有比较完善的方法论的。我们对标准普尔就这个问题的核心观点和分析框架做简要介绍，以期帮助国内的投资者更详尽地了解其中的逻辑。

　　政府介入的手段是多样的。但从历史趋势上看，世界范围内各国政府正更多地采用市场手段推进各行业的改革。反映在评级上，标准普尔现在更关注公司作为独立经营主体（the stand-alone）的信用基本面。

　　按照标准普尔的方法论，首先需要确定的是独立经营主体评级。“独立”一词在此容易产生歧义，因为评级的考虑因素包括公司正常经营过程中政府的影响以及对这种影响的展望。因此，我们认为更具操作意义的是确定“实质性”的政府介入行为。需要强调的是，政府介入从来都是一把双刃剑，包括积极和消极影响两个方面。

　　积极的政府支持包括：补贴或注入资本金、提供优先融资、帮助确立垄断经营地位、签订对公司有利的合同、直接的政策支持等等。消极的政府影响包括：价格管制、强制投资高风险项目、强制提供产生亏损的产品和服务等等。

　　考虑了正常经济和金融环境下的政府影响之后，需要进一步分析在经济和金融环境出现明显恶化的情况下政府“非正常介入”带来的影响。同样地，这也有积极和消极两个方面的作用。在这一过程中，标准普尔对受评机构进行了分类。

　　一类是公共政策机构，其在政府的政治和经济目标中扮演重要角色，而信用基本面与政府信用有紧密联系。另一类是商业机构（或潜在商业机构）：较少地或不承担政策目标，且信用基本面主要与其作为独立经营主体的信用质量相关。不同的分类决定了不同的评级方法。对于公共政策机构，采取自上而下的评级方法，即先给出等同于主权评级的评级，然后调整最多2个评级类别（或6个评级档次）。对于商业机构，采取自下而上的评级方法，即先给出基于独立经营主体的评级，然后调整最多2个评级类别（6个评级档次）。具体调整幅度要视情况而定。

　　综上所述，分析受评公司在正常和非正常经济和金融环境下的政府影响主要解决在确定评级时是否考虑政府因素。如果需要考虑政府因素，对公司的分类则很大程度上决定了评估方法以及结果。从上面的分析可以看出，政府支持不是仅从股权结构判断的简单分析，而应该采用更加严谨的方法论。

　　事实上，我国的政府支持正在转变。最近十几年以来，我国的经济改革或国有企业改革反映了一个大的方向，即由政府保护转变为政府支持。我们列举两个标志性事件以反映这一趋势性变化：

　　第一、1998年中央政府决定由广东省政府控股的广东国际信托投资公司等几家金融机构实施破产，其发行的多只债券违约。企业经营损失最后由政府承担的模式和观念就此打破。此外，当时正处于亚洲金融危机，恶劣的外部环境对政府的经济实力构成重大挑战。实施破产的决定在一定程度上也反映出政府保护是意愿与能力的共同结果。当政府在经济面临较大压力的时候，对公司的保护或支持会大打折扣。这一点对当前理解城投债具有重大现实意义。

　　第二、在政府的主导下，通过直接注入资本金、向资产管理公司剥离不良贷款、推动银行上市和引进国外战略投资者等多种方式推动国有商业银行改革。短期看，在政府的帮助下银行资本充足率大幅度提高，似乎凸显了政府的直接支持。但长期看，国有银行将通过自己的经营，特别是有效的风险管理应对未来不断变化的经济环境。[page]

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