法律知识

股权分置-以股权回购方式维护异议股东权益

法律快车官方整理

2019-12-21 03:03

人浏览

在股权分置改革中，管理层规定了许多保护投资人权益的措施，例如股东大会方案表决中必须有两个三分之二通过、网络投票机制等。相对而言，上述政策对于增加流通股股东的参与和话语权利、调动市场力量解决历史难题、形成非流通股股东和流通股股东两类股东的相互牵制、增加操作的公开性和透明度，都具有实际的积极意义，也反映出管理层对保护投资人合法权益的重视。但是，我们发现上述政策规定在对异议股东的保护方面处于空白状态，而这一缺憾直接增加了双方的谈判成本，也影响到二级市场的表现。
　　截至2005年6月17日，第一批股权分置改革试点四家公司的方案表决已全部完成，从流通股股东的表决情况可以看出，参加表决的流通股股东最多占流通股股东总数的76.72％，最少则只有32.72％，而且四家公司中均存在流通股股东投反对票和弃权票的情况，其中通过方案的三家公司中，紫江企业有高达22.79％出席股东大会的流通股股东不同意改革方案，结合流通股股东出席股东大会的情况，仅有占 42.26％的流通股股东对方案明确表示同意。这样就产生两个问题，一是未参加表决的流通股股东的权利如何体现，二是表决中投反对票和弃权票的流通股股东如何维护自身的权益，对于上述两类股东而言，被动地接受改革方案是否就是惟一的选择？此外，虽然第一批四家试点公司的非流通股股东都以100％的赞成票同意方案，但随着股权分置改革的逐步推开，在上市公司存在众多非流通股股东的情况下，上述两个问题在非流通股股东表决中也将出现。
　　事实上，由于缺少流通股股东参与投票的最低投票率的规定，结果可能是极少数流通股股东(不排除与非流通股股东存在利益关系的可能性)“代表”全体流通股股东做出决议。如果对这种决议其他流通股股东必须“无条件接受”，其结果必然是大多数流通股股东利益受损，并进而影响到股权分置改革的进行。因此，有必要改变现状，给予异议股东特殊的保护。本文旨在就此问题作出初步讨论。
　　股改中异议股东应得到法律救济非流通股不得流通，流通股可以流通，是存在于非流通股股东和流通股股东之间的一个约定。这个约定已经构成双方间的一种合同关系。而招股说明书的签署、流通股的定价及认购都是在存在非流通股的前提下进行的。就这样，在非流通股股东和流通股股东之间形成了一个关于各自股票不流通或流通的合同关系，并据此确立了各自的地位和利益。现在，法律关于特定股票不得流通的限制已经取消。但非流通股股东与流通股股东之间的合同并不因此而自动修改，过去依据该合同确定的利益关系也不会自动进行调整。所以，非流通股股东必须先与流通股股东修改合同，将原有关于不流通的约定修改为可流通的约定。
　　因此股权分置改革的性质是对流通股股东与非流通股股东之间合同的修改，非流通股股东给予流通股股东的“对价”实际上是对修改合同可能给对方造成损失的赔偿。根据契约的相对性原则，合同的修改必须在合同主体之间进行，并且应该经所有签署方一一同意。因此股权分置改革方案也应该由所有股东个别通过，充分尊重每个流通股股东和非流通股股东修改合同的自主权。
　　从目前试点情况看，只要股权分置改革方案根据规定表决通过，所有没有参加表决、投反对以及弃权票的流通股股东都要接受这一方案，这对异议股东来说有失公平。流通股股东对非流通股股东的补偿要求是一种自益权，而非共益权，因此应该是股东个别意思而非共同意思的体现。所以，股权分置的法律性质决定了必须给异议股东提供合理的救济方式，以弥补合同修改对其带来的损失。
　　可尝试回购异议股东股份的救济方式在股权分置改革中，上市公司可以采取公司对异议股东股份回购的方式对异议股东进行补偿，即赋予异议股东收购请求权。在公司股东大会基于资本多数表决就股权分置改革方案作出决议后，持异议的少数股东有权要求公司以公平价格购买其持有的股份。
　　我国《公司法》149条规定，公司不得收购本公司的股票。但为减少公司资本在注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。这一规定为上市公司回购本公司股票提供了可操作的空间，同时《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》将流通股股份回购纳入了一个规范的框架，说明上市公司回购异议股东股份的救济方式具有法律依据。
　　上市公司回购流通股应当按照《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》的规定进行，可以采取证券交易所集中竞价的交易方式、要约方式和中国证监会认可的其他方式。对于上市公司回购非流通股，法律还没有明文规定，可以采取协议收购的方式。采取要约方式收购流通股的，由非流通股股东以公告的形式发出收购要约，价格可以按照股权登记日之前一个月或者两个月股票市场的最高价；流通股股东接受这个要约，出售自己手中的股票。采取协议收购非流通股的，可以由上市公司与异议非流通股股东进行谈判，商定一种双方都能接受的方案，最后由收购人依照法律、行政法规规定同被收购人以协议方式进行股权转让。
　　回购异议股东股份意义重大推动股权分置改革顺利进行。目前股权分置改革方案的表决方式违背了自愿原则，侵犯了异议股东的权利，因此方案存在被追诉的风险，异议股东很可能将上市公司推向被告席。同时，由于上市公司流通股股东的分散性，在众口难调的情况下实现全体流通股股东一致通过股权分置改革方案是不切实际、缺乏效率的。因此，我们一方面要充分尊重异议股东的自主权，同时也不能以牺牲股权分置改革为代价来保护异议股东的权利。股份回购则为协调这一矛盾提供了一个很好的途径。股份回购是上市公司与异议股东自行解决争议的一种方式，这一方式将减少解决争议的成本，又有明显的效率优势，能够推动股权分置改革的顺利进行。
　　平衡两大类股东的权利。股权分置改革的目标是使非流通股可以正常流通，变为流通股。这对于非流通股股东来说，往往意味着财富增值；对于流通股股东来说，则可能意味着利益受损。因此，如何平衡两大类股东的利益，成为股权分置改革的核心问题。非流通股股东不能以牺牲异议股东的权利来换取财富的增值，因此如果使异议股东在获得补偿的基础上退出公司，不仅保障了异议股东权利，也将使股权分置改革顺利进行，使非流通股股东顺利实现财富增值。
　　实现异议股东和同意股东的双赢。同意股东和异议股东这两股势力将在股权分置改革中不断地进行利益博弈。但现实情况是，同意股东按照既定的方案预期实现上市流通或者得到“对价”，而异议股东则也要被动地支付“对价”或者接受自己并不满意的“对价”。根据博弈论中的纳什均衡理论，博弈双方在对方给定的策略下选择自己的策略，并且这一策略将是最优策略。而在股权分置方案表决通过的前提下，除被动接受外异议股东并没有可供选择的策略，也无法实现最优。如果通过回购股份为异议股东提供一个退出的途径，股东将会根据自身的价值判断做出策略的选择，最终达到纳什均衡状态，实现异议股东和同意股东的双赢。回购应包括两类异议股东在股权分置改革中，在强调保护流通股股东权利的同时，也应该关注非流通股股东的权利保护。目前对异议非流通股股东的保护尚属空白。股权分置改革尚处在试点阶段，第一批试点公司非流通股股东都一致同意改革方案。随着股权分置改革的逐步推进，尤其对于一些非流通股股东较分散的上市公司，必然会出现表示异议的非流通股股东。股权分置改革中对非流通股的转让和上市流通规定了严格的时间和数量限制，这等于剥夺了异议非流通股股东“用脚投票”的权利，即一旦方案通过，异议非流通股股东将和其它非流通股股东一样向流通股股东支付“对价”以换取流通权。
　　如前所述，股权分置改革是对流通股股东和非流通股股东之间合同的修改，异议非流通股股东作为合同与对方的权利也应该得到充分的尊重，我们不能想当然地认为股权分置改革能实现非流通股的增值，因而非流通股股东将不会表示异议，这不符合自主性的原则。一些非流通股股东可能由于不愿意上市流通或者对支付给流通股股东的“对价”表示异议而不同意股权分置改革方案，因此，对异议非流通股股东也应该提供一定的权利救济方式，即由上市公司按公平的价格回购其所持有的股份，这里的公平价格将与回购异议流通股的价格不同，因为二者存在流通权价值的差异。
　　股份回购不失为一种可取的异议股东权利救济的方式，通过这一方式可以切实维护所有股东的利益，推动股权分置改革的顺利进行，并最终实现多赢。我国的股权分置改革尚处在试点阶段，这一阶段的任务就是要探索解决股权分置问题的途径，在这一过程中，不管是“黑猫”还是“白猫”，只要能够更好地服务于股权分置改革，就应该大胆地加以尝试。

声明：该内容系作者根据法律法规、政府官网以及互联网相关内容整合，如有侵权或者错误内容请【联系】平台删除。

拓展阅读

年普法人次15亿+

热

股权回购方式

浏览