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从资产配置观点看不动产投资信托(REITs)

法律快车官方整理

2020-03-01 23:53

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之前，我们简介了不动产投资信托（REITs）。今天，我们将进一步从资产配置的观点来探讨REITs。更明确地说，我们要探讨投资人是否能因加入REITs这种新的资产类型而获益。

我们可运用均异分析（mean-variance analy-sis）来回答上述问题，均异分析在财务教科书中已为基本教材。其基本假设为投资人根据报酬与风险做为配置资产及建立投资组合之依据。利用一组现有的资产，我们可以建构最小变异数前缘（minimum-variance frontier）；它代表在既定的报酬之下，投资人可达到的最小风险水平。因此，直觉上我们不难理解投资人只会考虑位于最小变异数前缘上的投资组合（更精确地说，投资人会选择效率前缘(efficient frontier)上的投资组合）。

在做资产配置决策时，投资人关心的议题是某一组风险资产是否可以改善另一组风险资产之投资机会集合（investment opportunity set）。在均异分析架构之下，上述议题等同于探讨K个既有资产形成的最小变异数前缘，是否与K个既有资产加上N个新资产后所形成的最小变异数前缘相同（在均异分析下，后者的最小变异数前缘必定大于等于前者）。如果两最小变异数前缘相同，则代表新资产是多余的，且投资人并不能因投资新资产而获益。相反的，若后者之最小变异数前缘相对于前者显著扩张，则投资人就可能藉由投资新资产，达到提高报酬或降低风险的效果。

若将REITs当成新的资产类型且将股票当成既有资产，我们可以藉由比较两个最小变异数前缘，来验证投资REITs的益处。根据过去20年来美国REITs的资料，我们发现投资REITs确实使最小变异数前缘显著地扩张。此结果显示，一个以均异分析为准则且原本只投资股票的投资人，会因投资REITs而扩大他们的投资机会集合。

我们也发现，由于投资REITs可以降低整体投资风险，因此REITs可做为防御性资产；然而REITs却无法有效增进整体投资绩效，故不适合当作积极性资产。此外，相较于REITs初次公开发行较冷清的1980年代，REITs发行热络的1990年代为美国投资人带来更显著的利益。最后，我们发现对于股票投资人，股票型REITs可显著扩张其最小变异数前缘。然而，抵押型REITs却对以均异分析为准则的投资人毫无帮助的。

美国的数据显示REITs并非多余的资产。以均异分析为依归的投资人确实可以藉由投资REITs而达到更有效率的资产配置。在台湾有越来越多REITs资料的情形之下，美国市场的情形是否能在台湾金融市场得到印证，将是未来一个有趣的议题。

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