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张裕民营化考量信托方式筹资

法律快车官方整理

2020-03-06 11:42

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张裕民营化“悖论”：不卖就坐以待毙卖给谁?

　　“悖论一直存在于国企改制中，只不过张裕更引人注目罢了。”参与张裕改制的一位山东烟台市官员说。目前，张裕的改制草案已经提交当地政府讨论。

　　草案的核心内容是，由集团在职经营层和职工发起一个投资型公司，协议受让张裕集团大部分国有资产，剩余部分除保存10％左右保持国有外，可引进一些海外投资者。届时，张裕将会成为一个民营控股的股份公司。

　　悖论一：卖就是“国资流失”，不卖就坐以待毙

　　记者在烟台听到的是更多的人在讨论“百年张裕为什么赶不上十年王朝”。尽管从一些统计数字上看，张裕还有优势，但王朝20年增长百倍的速度还是使烟台人感到了压力。一位当地国企的卸任老总激动地说，“再这样下去早晚毁了张裕！”他认为，张裕靠品牌优势发展到现在已经很难突破，因为下面就遇到了“体制问题”。

　　但问题是，企业卖掉是最佳方案吗？对此，山东大学经济研究中心教授、广发证券博士后魏建的判断是“未必”。他认为，现在的国有企业已经不是传统意义上的国企，一般当地政府不会过多地干预经营，像青岛等地的国有企业经营非常好，更重要的是这种集中改制往往会埋下隐患。他说，没有人会保证新的东家不会掏空收购的公司，四砂就是典型的例子。

　　在烟台当地也已经有类似的担忧。“国有资产流失”一直是改制者拼命避免但难避其嫌的“颈上利剑”。由于最后的定价取决于企业资产的评估，由于国有企业的资产状况非常复杂，并且有很多遗留问题，所以评估资产数目往往出乎局外人的预料。对此，参与改制工作的烟台市经贸委企管科科长孙显军说，那只是个别人的猜测，“我们的程序没有任何问题”。但一知情人士说，由于一些改制企业负担较重，评估太高怕经营层不能接受，所以要评估一个“合适的价格”。

　　参与改制工作的烟台市体改办企业体制科科长康建中承认，“有改革就会有一些反面意见，主要是个别职工想不通。”一些职工担心，企业“卖给个体户”后，自己的一些权益会受到损害，对此康建中说，改制方案中对职工权益的保护是个重点内容，转让时不仅预留了离退休职工的安置费用，还预留了原来企业一直没有解决的一次性房补和屡次上调工资的欠账。但在采访中，有的职工担心将来企业会变相裁减人员(比如，找一些劳动密集的岗位集中安排富余职工)，也有人担心新老板会把企业逐渐掏空，最后破产了事，“成了自家的企业，更没人能管得了了”。

　　但在某种程度上改不改的问题已经不存在了。被烟台当地官员引经据典的“烟发(2002)15号”文件说，“用一到两年的时间基本完成市属国有(集体)企业的改制任务，将公有资本从一般竞争性领域有序退出”。这一批企业涉及张裕、烟台万华、烟台冰轮等上市公司和三环锁业等几十家企业。目前，三环锁业改制已完成，烟台啤酒的改制也已接近尾声。

　　悖论二：卖给经营层“不透明”，卖给外人“不敢要”

　　张裕的买家是由在职经营层和职工共同发起设立的一家新公司。按照草案，11名高管将持股30％，151名中层持25％，其他职工或投资者45％。这与其他几家公司的情况比较相似，烟台市规定，公司“一把手”所占股份不能超过35％，但根据目前的改制方案，一般也不低于20％。也就是说，改制企业无一例外地将由公司在职“一把手”成为将来公司的大股东。

　　为什么不能卖给外人？为什么不竞价卖出更好的价钱？武汉证券分析师余凯认为有两个原因：一是国企交易信息严重失衡，外人不敢要；二是没有这样一个公开竞价的平台。由于国有企业一般历史较长，积累的问题比较复杂，再加上目前我们许多企业的财务制度不规范，账面资产与实际资产相差较大，外人对这些企业根本无法了解。新希望入主某地牛奶企业后身陷困局就与对原企业的资产状况了解不够有关。孙显军说，在职的经营层有得天独厚的优势，他们知道企业症结在哪里，了解企业的真实资产结构，改制后会以最快的速度进入状态，对企业发展有好处。

　　“卖给外资可能会卖出更好的价钱，我们为什么不让外资收购？主要是怕一些竞争对手先买下来再亲手掐死张裕”，康建中说。由于出现过像四砂一样外来投资者把公司掏空后退出的先例，因此对“自己人”的信任是当地政府愿意把企业交给经营层的原因之一。

　　烟台市目前还没有产权交易市场，所以这样的交易没有公开竞价的场所，目前也没有强制公开竞价的规定。张裕是上市公司，即使要在产权交易所挂牌交易，很可能落得像南京新百一样被叫停的下场。由于目前上市公司非流通国有股的转让规则几乎还是空白，各方默认的方式就是协议转让，如果在产权交易所交易反而会与证券交易所产生利益冲突，引起证监会的不满，带来不必要的麻烦。

　　一直呼吁建立地方资本交易市场的山东大学证券投资研究所张恩众教授说，必须打破这种利益纷争，在各地建立各层次的资本交易市场，以“三公”的原则解决国有股转让的问题。

　　悖论三：自己出钱出不起，融资难免“擦边球”

　　张裕的资产数量相当巨大，那么经营层发起的公司收购资金从哪里来？一位知情人士给我们做了一个大体匡算：张裕集团的净资产评估大约10亿元，除去保留的国有股和引进海外投资者，新公司大约收购其中的50％－60％。这些钱中，扣除离退休职工安置费用、三年企业净资产增值奖励、企业职工风险基金、一次性补贴和一次性付款优惠20％，还剩下大约4亿元，其中又有大约1亿多由高管层出，分摊到“一把手”大概接近1000万元。

　　魏建通过初步计算，觉得通过正常渠道经营层很难筹集到如此多的资金。他说，目前收购企业股权的筹资方式出要有下面几种：一是自筹，二是贷款，三是MBO信托，四是通过资本市场套钱。魏建说，目前看，如此巨大的资金量自有的可能不大，股权质押贷款已被严令禁止，资本市场的运作自然也不合规，只有信托是符合规则的。但魏建认为，由于MBO信托风险较大、无法保证可观的回报率，真正实施起来是很困难的，这也是它一直没有红火的原因。另外，如果收购上市公司股权比例超过30％(目前张裕集团拥有张裕股份公司53．8％的股份)就要履行要约收购的义务，也就是说，要准备以合适的价格收购其它股东包括流通股的股权，尽管大部分情况下要约只是形式，但需要一些资金准备。

　　“我的另一个担心是即使经营层勉强凑够了钱，在这种沉重的还款压力下可能会使公司的融资能力受到影响”，魏建说。据他分析，在还款压力下，公司可能会选择高派现，这样现金流的压力就会加大，财务报表就不会好看，因此直接影响再次融资。

　　据余凯介绍，根据以往一些收购上市公司的“手法”，上市公司收购前往往会把业绩做差一些，以期得到较低的价格；另外有的公司会把上市公司的资金借出去成立新的收购公司，而把这部分资金做成应收账款，甚至更有甚者，会联合一些庄家，先拆借一部分钱，再配合庄家炒作自己的股票，赢利后填平欠账。

　　但康建中认为资金应该不成问题，他说，目前投资类公司的投资比例可以达到公司注册资金的100％，可以最大限度地利用资金。另外不要小看这些高管们的自筹资金能力，有许多有钱人愿意借钱给他们。

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