熊市避风港？揭开银行理财产品“画皮”

揭开银行理财产品漂亮的外衣、探寻藏在细节的魔鬼
　　今年以来,随着全球性金融危机的漫延,高风险高收益的投资品种逐渐淡出人们的视线,银行理财产品在各类金融理财产品中确立了优势地位。
　　但国内银行理财产品市场发展的速度超越了监管、规范的跟进速度,"零收益"、"负收益"等风波接连发生。其根本原因在于银行理财产品华丽的包装下,潜藏着诸多风险。
　　在结构性等银行理财产品利益链条中,市场风险及银行道德风险被复杂的期权语言和专业表述所掩盖。若银行发生道德风险,追求自身利益最大,则投资者成为损失的最终埋单人。
　　此外,银行理财产品市场还暴露出银行在基础资产选择、市场时机和结构选择上的能力不足;监管机构及法律执行机构的缺位;信息披露不足和市场信息中介缺位等问题。但作为金融创新的重要一环,银行理财产品的创新不能因噎废食,应在创新的同时积极地进行风险管理,健康发展。
　　中国社科院金融研究所理财产品中心统计，2008年前10个月共发行银行理财产品约3700款，超出去年全年的发行总量。上半年，银行理财产品募集资金高达1.07万亿元，而同期基金、保险理财产品、信托产品和券商集合理财产品的募集资金总额仅为0.77万亿元。
　　银行理财产品较之其他投资品种的优势在于其能够进行更广范围及多层次的投资，为商业银行也为投资者提供了一个不断扩张的创新业务和市场环境。银行理财产品披着低风险、多样化的美丽外衣，发行规模连续三年以年均100％以上的增速发展，但在全球性金融危机蔓延的今天，银行理财产品也经历着严峻的考验，隐藏的风险逐步暴露。
　　其中，风险很大一部分来自于产品投资方向、产品设计、银行道德风险等。如果说，因投资方向、时机判断失误带来的风险属于银行理财产品的"明枪"，那么隐藏于产品设计中的大缺陷和小机巧则是"暗箭"，"明枪易躲，暗箭难防"。
　　短期理财产品的花招
　　普通类产品的发行集中于中资银行，主要投向国债、央行票据、金融债、企业债等债券,及货币市场基金、银行承兑汇票、企业信托融资项目等。这类产品一般是保本设计，交易方便，且没有复杂的支付函数。
　　客户在办理定期存款时，多被销售人员一番巧舌诱惑，转而购买短期普通理财产品。事实上，此类产品并非是希望获得较高收益投资者的上选。
　　目前市场上短期理财产品宣称的预期年化收益率，要比银行同期存款收益率普遍高出约30％。但问题正在于其收益率是以年化收益率考量，而非短期的实际收益率。
　　以华夏银行的"华夏理财-增盈6号"为例，该产品投资期限为2008年6月20日至9月12日，年化收益率为3.98％，起点金额为5万元，扣除0.23％的产品管理及托管费，投资者以最低金额认购至期末所获收益为342.97元。而如果投资者将5万元存入一年定期，按照4.14％的年利率和5％的利息税（按照当时利率及政策），则收益为1966.5元，而该款理财产品12个月的收益为1490.2元。
　　此类理财产品的短期收益率虽然高于活期，但一年或更长期的收益率则低于定存。"短期理财产品适用于拥有短期闲散资金量较大的企业客户，可得到比同期活期存款更高的收益，但并不适合个人投资者长期投资。"
　　信贷类产品风险拐点
　　金融危机中，全球央行联手降息，中国人民银行也分别在10月9日和10月30日下调存款基准利率27个基点，一年期定期存款利率降至3.60％。
　　"低风险，固定收益"是信贷类理财产品此前的最大亮点，但随着降息预期的进一步加强，以及央行不再对商业银行信贷规模设限，信贷类理财产品出现拐点。目前，已经有8款产品无法达到预期收益率水平。
　　10月28日到期的中信银行"中信理财快车计划0817期13号"成为了首款未达标信贷类产品，其到期实际年化收益率为4.66％、4.92％（认购50万元及以上），比预期收益率低了0.19个百分点。中信银行称，这是央行下调贷款基准利率所致。
　　西南财经大学信托与理财研究所杨剑超认为，可以推断该产品投资的信贷资产对应的贷款为浮动利率贷款，基准利率下调而导致贷款利率下降，理财产品的收益率也随之下降。
　　兴业银行西安分行发行的2008年"特别理财"计划第一期至第七期因降息也下调参考年化收益率，根据产品期限不同，收益率下调幅度为0.22％至0.48％。
　　数据显示，8月底至今发行的信贷类理财产品（期限在6个月以内）平均预期年化收益率从5.17％降至4.14％。由于市场普遍预期年内会再次降息，较长期限信贷类理财产品的收益率下降幅度更明显。
　　除了降息导致收益率不达标外，产品被提前终止的情况也开始出现。11月4日，招商银行提前终止了"金葵花招银进宝之信贷资产327号"等两款产品，理由均是理财计划所投资的信贷资产借款企业将提前还款。
　　结构化产品赚钱的秘密
　　中国社科院金融研究所理财产品中心统计资料显示，2008年上半年，人民币理财产品中普通产品募集资金为9148亿元，结构性产品募集资金仅为485亿元，同比下滑约四成。
　　进入下半年，结构性理财产品边缘化趋势更为明显，中资银行的产品发行近乎停滞。9月，仅有宁波银行和深圳发展银行两家各发行了一款;10月，中资银行的发行数量为零。
　　这一方面缘于动荡的全球金融局势，另一方面，继年初的"零收益"、"负收益"后，结构性理财产品风波不断。虽然结构性理财产品本质是固定收益证券，但因嵌入了金融衍生工具，使其收益的计算变得扑朔迷离，普通投资者难窥其真实面目，在信息不对称的情况下"愿赌不服输"，但银行却有合同护体。
　　只有揭开结构性理财产品的利益链条，暴露出掩盖于复杂的期权语言和专业表述下的市场风险以及道德风险，才能让买卖双方真正认清自己的责任。
　　"在国外，银行发行结构化产品的主要目的是为了创造存款用于放贷。"天津大学副教授房振明说，"这是结构化产品被创造出来的初衷。"
　　房振明进一步解释，在国外，由于居民储蓄率较低，银行通常将固定收益投资部分的资金用于放贷，在期权的部分做完全的对冲，银行的收益来源于利差。如，一份售价100元的结构性理财产品，银行用其中的5元购买一个期权，再以同样的价格卖出。假设该国一年期国债利率为5％，那么剩余的95元在一年后就可基本保本的目的。但如果银行用这笔资金放贷，其收益将超过5％，超出部分便是银行的利润，至于期权的涨跌已经与银行无关。
　　"在上面的例子中，如果期权的价格不是5元，而是3元，那银行便在期权的买卖中赚取了2元的差价，即将价值98元的产品以100元卖出去，这2元就是无风险收益。在这种情况下，银行赚取的是价差。"房振明表示，"同样道理，如果期权价格是5元，固定收益产品年利率是7％，银行只需要花费93元购买固定收益产品就可到期保本。"
　　业内人士透露，目前银行理财产品的溢价率一般都很高，错误定价在1％到2％之间，这还不包含各项手续费带来的利润。这也可以解释有些银行在出售理财产品时承诺不收取任何费用的原因，显然，银行不是在"学雷锋"。
　　错误的时间错误的产品
　　但无论哪种银行理财产品，盈利与否的关键都在于投资方向和时机的选择。正如中国社科院金融研究所理财产品中心袁增霆博士所说，资产配置决策是投资组合管理业绩的主要决定因素，贡献率通常在 90％以上。
　　今年上半年，随着澳元、欧元对人民币的快速升值，澳元、欧元理财产品收益率也成为市场领头羊。然而硬币的另一面很快就翻转过来，9月份以来，澳元理财产品收益率由5月份的超过8％变成了目前亏损超过30％。
　　"百年一遇的金融危机"中，银行理财产品直接投资或挂钩的汇率、股票、商品三类基础资产都出现了大幅下挫，越来越多的结构性产品撕开了风险敞口。银行对基础资产的选择及市场时机的把握所暴露出来的问题，加剧了理财产品的亏损。
　　"一些产品在选择境外金融工具作为基础资产时，恰逢价格处于历史高位，而产品设计又是继续看涨，因市场回调而导致低收益或亏损。此外，也有一些短期产品在银行间债券市场指数延续下滑、收益率曲线扁平化趋势下，选择投资长期债券品种，结果做反了市场方向，使产品遭受了损失。" 袁增霆说。
　　渣打银行的"瑞银1年澳元沪深300中国指数挂钩可转换结构性票据"即是一个典型。该产品投资货币为澳元,并通过设置转换条件将投资划分为两个阶段,第一阶段投资期限为1年,每月为一个观察期。投资规则是,只要沪深300指数比初始日上涨5％,投资者便可拿回本金和收益,否则收益为零。因此,产品收益水平取决于沪深300指数及人民币对澳元的汇率走势。
　　渣打银行看错了方向,选择了一个错误的时间。该产品的第一个观察期是从今年7月2日至8月4日。7月份,全球通胀已接近高点,经济步入减速期,大宗商品价格出现回落迹象。而澳元是高息货币,面临的降息压力将导致其贬值,投资者用澳币投资理财产品将面临汇率损失。事实上,该产品推出后澳元即出现大幅贬值。
　　另一方面,沪深300指数在7月份已处于下跌通道中,虽然可能会有短暂反弹,但下跌是长期趋势。该产品虽然在第一个观察期内上涨达到了5％,但第一期作为观察日却不能赎回,此后沪深300指数便一路下行。如果到2009年7月2日尚不能满足提前终止条款,将要转换为另一种非保本的结构性产品。
　　渣打银行推出的另一款理财产品--"环球农业股票挂钩可转换结构性投资"所挂钩的孟山都公司等，在其进发行至今有超过80％的跌幅。与之相近的还有荷兰银行发行的"AIG聚焦中国农产品总回报指数"理财产品，也是在接近农产品指数高位时进入，之后又遭遇澳元汇率下滑。
　　"银行设计产品是为迎合市场的需求，追涨杀跌的心态促使投资者往往有在高点继续买进的愿望，当银行迎合这种心态时，就出现了投资方向的偏差。"一位外资银行工作人员表示。
　　银行道德风险若隐若现
　　实际上，在结构性产品中，当投资者的需求明显偏离正确的市场方向时，却暗合银行的利益。作为一家商业机构，银行无论是从与投资者对赌还是期权费的角度，都更加有利可图。
　　如果一定时期内利率相对固定，能够影响结构性产品收益的便是期权费。理论上，期权费与风险成反比，对银行来说，期权费越小越好，为零时收益最大。这要求银行在产品设计中嵌入的期权应比较中性，即市场上存在博弈的双方，期权价格相对较低，风险也较大，如果对投资的方向判断失误，产品购买者就要承受相应的损失。
　　一旦银行出现道德风险，刻意买进价格极低、风险极大的期权，投资者的损失将无法避免。拥有绝对信息和专业优势的银行站到了投资者的对立面，就变成了一场毫无悬疑的较量。
　　"最典型的就是浦发银行的那款零收益产品。"在提及银行理财产品的设计问题时，多位专业人士都以此举例。
　　他们所指的是浦发银行"汇理财"2006年第九期F2计划，该产品挂钩建设银行、中国人寿、招商银行和中银香港4只港股，其收益率计算公式为：收益率＝最大值［16％-(最好的股票表现值-最差的股票表现值)，0％］。也就是说，只有当挂钩股票涨跌幅完全相等时才能实现16％的最高收益，概率极低。因此，4只股票虽然在投资期内表现良好，理财产品的最终收益率却为零，引起了轩然大波。
　　"这样的一款产品在设计上肯定是存在重大瑕疵的。"一位业内人士表示，"如果该款产品由浦发银行设计，那浦发银行设置给投资者的明显是一个必输无疑的局，然后在与投资者的对赌中获益；如果该产品是由外资投行设计，浦发行只是买入后倒手卖给投资者，仍旧存在问题：浦发银行的产品研发人员对如此显而易见的产品缺陷都没有察觉，其专业能力和工作态度之差令人惊讶，或者浦发银行置投资者利益和银行信誉于不顾，其背后自然存在利益推手。至少，这是一个毫无价值的期权产品，其费用应该相当的低，甚至可能为零。"
　　这种存在道德风险的产品并非只有浦发银行才有，中国银行的汇聚宝0703B理财产品也是一例。该产品挂钩美国西得克萨斯原油价格，其收益计算公式为：理财收益＝Max??［0％，15％-(最好股票表现-最逊色股票表现)］，与上述浦发银行产品类似。
　　除了隐藏于产品设计中的道德风险外，投资者还可能面临一些无法预料的道德风险。
　　当前，在缺乏充足的衍生产品和对冲工具的情况下，内资银行在结构性产品设计上存在难以逾越的障碍，结构性产品中嵌入的衍生品大多来自国际投行。当国内银行将包装后的理财产品出售给投资者时，自身完成了风险对冲，但对于投资者来说，此时面临的对手是国际投行。
　　"如果理财产品的最终收益由提前设定的几个观察日内标的资产的表现来决定，那么，通过影响观察日标的资产的价格，改变理财产品的最终收益是完全可以实现的。"业内人士提醒说。
　　复杂结构设计谁受益？
　　除了隐藏于期权中的陷阱，产品结构的设计也可能对投资者的利益产生不利影响。国内第一个将挂钩产品与信托融资性结构化产品相结合，并通过银行发售的"阳光理财同升二十二号（优先受益权）产品"便存在这样的问题。
　　今年8月，光大银行发行了"阳光理财同升二十二号（优先受益权）产品"，该产品的投资对象是光大银行委托国投信托设立的信托计划，分为优先受益权和一般受益权两个级别，其中优先受益权由光大银行代投资者认购，一般受益权由中金公司认购，认购资金比例为9∶1。
　　该产品收益与贵州茅台、中粮屯河、中兴通讯及东阿阿胶4只A股股票相联结，共设4个观察期，顺序观察，若观察期的期末观察日篮子股票收盘价均不低于产品收益起始日各自收盘价的102％，产品在该观察日自动终止，银行在资金清算后返还100％本金，并按10％的理财年收益率支付理财收益。若不符合终止条件，则产品继续存续，并进入下一观察期。若在最后一个观察期仍未符合终止条件，则银行在资金清算后返还100％本金，产品到期收益率为零。
　　"在国内尚无期权或者备兑权证市场的情况下推出挂钩类理财产品，这绝对是一项创新，然而，这种挂钩类创新对最终购买这些产品的银行客户而言并非有利的。"房振明表示。 房振明对该产品进行解构后发现，其结构可以表述为：信托融资性信托产品＋挂钩产品，也即银行优先受益人＋中金一般受益人＋挂钩A股标的的收益。
　　即，该产品的设计流程为：银行向客户发行理财产品，筹集资金购买信托公司发行的融资性结构化理财产品，并作为融资性结构化产品的优先受益人。信托结构化产品的一般受益人为信托公司需要放大资金进行股票投资的客户。在这个融资性结构化产品中，信托公司的客户通过1：9的比例进行融资，将投资股票的自有资金放大了10倍。为了降低结构化产品中一般受益人的融资成本，产品设计者引入了挂钩股票的思路，优先受益人未来收益挂钩于4只股票的涨跌。根据理财产品终止条件，所有标的股票的价格必须均超过初始价格102％，这时优先受益人才能获得10％的年收益率，否则收益率为零。
　　"这种挂钩方法虽然有利于一般受益人，甚至银行和信托公司，但购买理财产品的客户却处于不利位置，投资者只能期盼标的4只股票都能大涨。一旦标的股票涨幅超过了2％，那么一般受益人中金公司所投资的股票估计已经上涨了20％以上了，这时候一般受益人的收益将超过100％，而优先受益人却仅有10％。"房振明说。
　　"这种理财产品的结构银行、信托都可以发行，而基金或者其他券商等金融公司完全可以作为一般受益人进行融资。"
　　除此之外，在结构性理财产品的设计中，存在一些中性的参数，其本身并没有风险，可当这些中性的参数被人为地加以利用，仍旧会给投资者带来一定的损失。
　　"过去大部分理财产品的发行机构通过设计提前赎回条款来实现自己的主动性，而现在大多数理财产品的发行已不设提前赎回条款，而是通过对参与率的调整来实现自己的主动性。"社科院金融研究所王增武博士表示。
　　如汇丰银行发行的"摩根士丹利台湾股价指数挂钩"保本投资产品，其参与率预定为40％，最终参与率在30％（含）至50％（含）之间。
　　"参与率代表杠杆度，通过设置浮动参与率，银行掌握了更多的主动权。然而参与率的变动将极大影响产品的定价，如果参与率不确定无法正确判断定价是否过高或过低，仅仅设置一个区间，对投资者显然是不利的。"房振明表示。
　　王增武还表示，有的银行理财产品描述每月观察一次，但未指明非交易日的观察日是"顺延"还是"前查"，容易给投资者带来潜在的风险。此外，有的产品宣传标语是"保本产品"，但在收益说明中会指出投资者提前赎回要支付一定的费用，如遇这种情况，投资者在提前赎回时将会有本金损失的风险。