上市公司MBO的法律问题研究（下）

　　 3．强化上市公司相关专门委员会的作用 　

　　我国法律对上市公司设立由独立董事组成的专门委员会没有作强制性要求，而是规定上市公司董事会可以按照股东大会的有关决议设立战略、审计、提名、薪酬与考核等专门委员会，各专门委员会对董事会负责，各专门委员会的提案应当提交董事会审查决定 。　

　　为了防止实施MBO的管理层实际控制董事会后滥用董事会权力，例如排挤董事会中其他董事或者基于个人利益最大化的驱使和缓解偿债压力的需要，巧立名目增加自己的薪酬水平，笔者建议，强制性规定所有实施MBO的上市公司都必须成立完全由独立董事组成的提名委员会和薪酬与考核委员会。专门委员会直接向上市公司和全体股东负责，决议直接提交股东大会审议。专门委员会的决策只要是从公司的最大利益出发，就无需考虑公司内部任何起支配作用或占控股地位的特殊团体的利益。此外，应当严格按照《上市公司治理准则》等法律文件的规定选任独立董事，在职权、薪酬、责任等方面保证其绝对的独立性，割断独立董事和管理层之间的关联关系，独立董事不得由公司股东或股东单位的任职人员，公司的内部人员和与公司关联人或公司的管理层有利益关系的人员担任。　

　　 （二）加强对上市公司财务和经营管理的监督 　

　　1．监督的必要性 　

　　目前，上市公司管理层利用其在上市公司的财务和经营管理权，通过关联交易，隐瞒企业真实财务状况，侵犯广大中小股东权益的事情屡见不鲜，不仅在像中国这样相应法律法规尚不完备、监管措施尚不先进的国家，即使是在公司制度、监管制度十分发达的西方国家也是一种无法完全遏制的违法现象，2002年美国股市暴露出来的安然、世通公司作假丑闻就充分说明了这点 。而通过实施MBO，管理层与大股东合为一体，管理层通过各种方式滥用权力侵犯中小股东利益将更加的便捷，所获得的利益更为直接，也更有利于其采取隐蔽的手段进行关联交易或其他非法套利行为 。完成MBO后的还贷压力更构成了管理层在经营管理过程中追求自身利益最大化的诱因。外部监管部门的监管也会由此而变得更为困难。　

　　管理层实施MBO后，上市公司很可能会出现以下一些情形：管理层注重大比例的现金分红，以收回实施MBO的收购成本；管理层通过一些手段转移上市公司的优质资产，例如通过关联交易将上市公司的利润转移给私人企业或自己拥有绝对控制权的企业；管理层挪用上市公司的现金，甚至编造虚假的上市公司财务报告；管理层为了达到某种目的，对外提供不利于上市公司的担保；等等。　

　　因此，为了充分发挥上市公司MBO的正面作用，消除其负面影响，对上市公司财务和经营管理的内部监督机制的完善就显得尤为迫切。　

　　2．对上市公司财务和经营管理的内部监督机制的完善 　

　　我国属于大陆法系国家，《公司法》原本设计为由监事会负责对上市公司财务和经营管理进行监督。以后，又引入了英美法系的独立董事制度，即由监事会和独立董事组成的审计委员会等专门委员会共同行使对上市公司财务和经营管理的监督权 。由于独立董事是我国上市公司治理结构中新的监督力量，因此，监事会和独立董事两者的职能和权力之间存在着一些重合和冲突。为了有效监督管理层滥用权力侵犯上市公司和股东权益的不当财务行为，防止出现“都负责等于都不负责的监督断层”，应当协调好上市公司监事会和独立董事组成的审计委员会等专门委员会对上市公司财务和经营管理的监督职权 。　

　　由于我国现行法律制度没有上市公司监事参与实施MBO的禁止性规定，一旦监事参与实施管理层对上市公司的MBO，必然会削弱监事会的独立性和监督职能。与此相反，根据《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》和《上市公司治理准则》的规定，独立董事必须独立于所受聘的上市公司及其主要股东之外，即独立董事除非辞去职务，否则不得参与实施对上市公司的MBO。因此，当监事参与实施对上市公司的MBO时，除要求参与实施MBO的监事回避或辞职外，可以规定在上市公司管理层实施完毕MBO后的一段时间内，由独立董事组成的审计等专门委员会主要负责行使对上市公司财务和经营管理的监督权，以完善对上市公司财务和日常经营管理的内部监督机制。

注释：
　　 1、管理层（Management）是非严格意义上的法律术语。Adolf A.Berle 和 Gardiner C. Means在他们的不朽著作“The Modern Corporation and Private Property”中，将管理层界定为：基于某种法律上的资格而获得其地位，并负责行使企业业务和支配企业资产的群体。从概念上分析，MBO不应当只限于上市公司，凡是管理层对本企业实施的融资收购都是MBO。本文将仅对上市公司管理层实施MBO的相关法律问题进行研究。　
　　 2、《上市公司收购管理办法》第2条规定：“本办法所称上市公司收购，是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。”；第15条和第31条规定“管理层、员工进行上市公司收购的，……”。　
　　 3、四通集团MBO案例：四通集团是典型的民营企业，但企业性质却长期被确定为乡镇集体所有制企业。1998年, 四通集团管理层开始实施MBO：由四通职工持股会出资51%组成四通投资有限公司，四通投资有限公司逐渐通过借贷等方式购买老四通的资产,并拥有上市公司香港四通50.5%的股权；职工持股会共有会员616人,注册资金5100万元，其中总裁段永基和董事长沈国认股额均为7%,整个核心层的实际份额超过50%。　
　　 4、粤美的集团MBO案例：原公司由董事长兼总经理何享健带领23名街道居民集资和贷款创办，属乡镇集体所有制企业，1992年更名为粤美的集团股份有限公司后上市。2001年1月19日，原第一大股东顺德市美的控股有限公司将其所持粤美的的法人股7243.0331万股转让给由粤美的集团管理层和工会共同出资组建的美托投资有限公司,转让价格为每股3元,转让股份占粤美的集团股本总额的14.94%。股份转让后,美托投资有限公司持股比例为22.19%，成为粤美的集团第一大法人股东。至此，粤美的集团成为国内第一家完成MBO的上市公司，代表政府的第一大股东顺德市美的控股有限公司与代表管理层的第三大股东美托投资有限公司互换座次。　
　　 5、了解国有股减持所遭遇的困境，有利于对目前我国上市公司“MBO热”现象的理解：正是因为管理层受让的股份基本上为国有股，上市公司的MBO才会得到政府审批机关的宽松政策。有关国有股减持困境的法律分析，可参见甘培忠：《国有股减持中的政府与市场：国有股减持困境的经济法分析》，载于《法学家》（京），2002年第4期，87页—90页。 　
　　 6、2003年以来，洞庭水殖、胜利股份、佛塑股份、特变电工等8家上市公司先后宣布实现了MBO。其中最具代表意义的是上市公司胜利股份的MBO，管理层从着手实施MBO到顺利完成，整个过程历时不到4个月。来自权威机构的调查显示，在1000多家上市公司中，有100多家上市公司目前正在积极准备或者即将推出MBO方案，有关上市公司MBO的公告频频出现。2003年因此被业界称为上市公司MBO年。参见：http://business.sohu.com或http://stock.21cn.com, 2003年2月10日访问。　
　　 7、MBO和经理股票期权的区别：经理股票期权（ESO，Executive Stock Options）是指经营者享有在与本公司约定的期限内，以某一预先确定的价格购买一定数量本公司股票的权利。从本质上说，它是一种股票期权，指买卖双方按约定价格在特定时间买进或卖出一定数量某种股票的权利 。期权买方以支付一定数量的期权费为代价而拥有股票期权，但不承担必须买进或卖出一定数量某种股票的义务；期权卖方则在收取了一定数量的期权费后，承担在一定期限内服从期权买方的选择，卖出或买进一定数量某种股票的义务。MBO和ESO都可以起到激励管理层的目的，但ESO不会产生公司控制权转移的结果，并且管理层享有最终是否购买股票的选择权，而实施MBO的管理层则是为了取得实实在在的股票所有权和对公司的控制权。　
　　 8、MBO和员工持股计划的区别：员工持股计划（ESOP，Employee Stock Ownership Plans）是指由公司员工通过自筹或借债所融资金购买本公司的股份，从而以劳动者和所有者的双重身份参与公司生产和经营管理的一种制度。与ESO相比，ESOP更接近于MBO。ESOP可以只是一种激励制度，也可以是为了转移公司的控制权，差别就在于这一计划实施的力度。当实施ESOP后使公司控制权发生转移时，实质上是一次并购的完成，这在本质上和MBO是一致的，不同的只是收购主体不一样；而且在ESOP实施过程中，由于管理层往往实际控制收购主体，因此公司的控制权实际上最终也是被管理者得到。由此可见，MBO可以采取ESOP的方式实施。　
　　 9、影响一个实体法律形式（Legal Form of Enterprise）选择的因素主要有如下几个方面：税收、开办程序的繁简与费用的大小、实体的控制和管理方式、资本和信用的需求程度、利润和亏损的承担方式、投资人的责任范围、投资人的权利转让、企业的存续期间、等等。参见甘培忠：《企业法新论》，北京大学出版社2000年版，22页-35页。　
　　 10、“一致行动”是指两个或者两个以上的人以协议的方式（不论口头或者书面）达成一致，通过其中任何一人取得对公司的投票权，以达到或者巩固控制上市公司的目的的行为。参见张忠军：《上市公司法律制度》，法律出版社2000年版，第99页。　
　　 11、2002年12月1日起施行的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》第9条规定：“一致行动人是指通过协议、合作、关联方关系等合法途径扩大其对一个上市公司股份的控制比例，或者巩固其对上市公司的控制地位，在行使上市公司表决权时采取相同意思表示的两个以上的自然人、法人或者其他组织。前款所称采取相同意思表示的情形包括共同提案、共同推荐董事、委托行使未注明投票意向的表决权等情形；但是公开征集投票代理权的除外。”因此理论上讲，上市公司的管理层也可以不设立任何收购主体，而由管理层成员以自然人身份分别持有上市公司股份，并以“一致行动”的方式行使对上市公司的控制权。　
　　 12、参见甘培忠：《企业与公司法学》，北京大学出版社2000年版，288页-296页，340页-346页。　
　　 13、《证券法》第35条规定：“证券交易必须以现货进行交易”。　
　　 14、参见王一：《企业并购》，上海财经大学出版社2001年版，90页—94页。　
　　 15、《证券法》将有可能出现重大调整，在证监会公布的证券法修改意见稿中，《证券法》第35条关于证券交易以现货进行交易和第133条关于禁止银行资金违规流入股市的规定已经被删除。参见何晓鹤，郭宏超：《<证券法>可能出现重大调整》，原载于《经济观察报》（济南），2002年12月9日A⒄，转载于《人大报刊复印资料：经济法学、劳动法学》，2003年第3期，83页—85页。　
　　 16、关于信托法律关系的详细阐述，可参见卞耀武：《中华人民共和国信托法释义》，法律出版社2002年版。　
　　 17、2003年2月12日，人福科技（600079.SH）发布公告宣布通过信托实施MBO，成为国内首家通过信托方式实施MBO的上市公司。可参见：《人福MBO创想：上市公司信托第一案》，载于《21世纪经济报道》，2003年2月19日；或参见：http://www.trust-one.com, 2003年2月24日访问。　
　　 18、参见：《揭密私募MBO基金》，载于《中国证券报》，2002年11月28日；或参见：http://www.cs.com.cn，2002年12月6日访问。　
　　 19、参见张宇润等：《中国证券法：原理·制度·机制》，中国经济出版社2002年版，192页—208页；中国证券业协会基金公会：《证券投资基金法规体系研究》，中国法制出版社2002年版，19页—21页，200页—205页。　
　　 20、2002年8月23日，人大财经委员会在正式提交人大常委会审议的《证券投资基金法（草案）》中仅限于调整证券投资基金这一基金种类。对私募基金，草案未置一词。　
　　 21、参见张忠军：《上市公司法律制度》，法律出版社2000年版，第179页。　
　　 22、《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》对准则中使用的术语作了定义：（1）控制，指有权决定一个企业的财务和经营政策，并能据以从该企业的活动中获取利益。（2）共同控制，指按合同约定对某项经济活动所共有的控制。（3）重大影响，指对一个企业的财务和经营政策有参与决策的权力，但并不决定这些政策。参与决策的途径主要包括：在董事会或类似的权力机构中派有代表；参与政策的制定过程；互相交换管理人员，或使其他企业依赖于本企业的技术资料等。　
　　 23、《国有资产评估管理办法》第23条规定，国有资产评估办法包括：收益现值法，重置成本法，现行市价法，清算价格法和国务院资产管理行政主管部门规定的其他评估方法。不同会计政策的选择对于资产评估的影响差异很大。对“会计政策选择”的分析，可参见刘燕：《会计法》，北京大学出版社2001年版，第341页。　
　　 24、1991年国务院颁布的《国有资产评估管理办法》和1992年国家国有资产管理局发布的《国有资产评估管理办法实施细则》，对资产评估的企业及资产评估的范围都作出了较为详尽的规定。　
　　 25、《上市公司收购管理办法》第二章协议收购规则第15条：“被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见。被收购公司董事会认为有必要的，可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。被收购公司董事会意见、独立董事意见和专业机构意见一并予以公告。管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”　
　　 26、《上市公司收购管理办法》第二章协议收购规则第21条规定：“经中国证监会和证券交易所同意，上市公司股东通过公开征集方式出让其所持有的上市公司股份的，应当委托证券公司代为办理，具体程序和要求执行证券交易所的相关业务规则。”　
　　 27、由此可见，并不是所有的上市公司都适合操作MBO。上市公司MBO收购的资金,管理层需要借贷巨额资金来解决。如果上市公司存在“巨大的资产增值空间”或存在“潜在的管理效率空间”, 通过资产结构以及业务的重组,达到降低管理成本,获得较大的现金流入,就会给管理层带来超过正常的收益回报。否则,没有足够的赢利能力就会使实施MBO的管理层，进而上市公司面临巨大的财务困境。 　
　　 28、内部人控股可能出现的负面效应主要有内幕信息问题、关联交易问题、公正公平问题、公众信誉问题和道德风险问题。参见青木昌彦：《对内部人控制的控制：转轨经济时期公司治理结构若干问题》，载于青木昌彦、钱颖一主编：《转轨经济中的公司治理结构》，中国经济出版社1995年版。　
　　 29、此项条款出现在美国宾夕法尼亚州于1990年3月27日通过并施行的，被许多观察家认为是全美最为彻底的反收购立法《宾夕法尼亚州1310法案》中。参见：Knoeber, C.R., Golden Parachutes, Shark Repullents, and Hostile Tender Offers, American Economic Review, Vol. 76, Page 155-167, (1986)；沈艺峰：《公司控制权市场理论的现代演变：美国三十五个州反收购立法的理论意义》，载于《中国经济问题》（厦门），2000年第3期，20页-35页。　
　　 30、投票权主要包括上市公司的股东在股东大会上享有的表决权和选举权。在英美法系和大陆法系下，股东权的具体构成都没有十分明确的规定。在美国公司法下，股东最突出的权力可以归纳为三类：投票权，诉讼权和资讯权。而投票权是制定法赋予股东最为核心的权力，参见：罗伯特·C·克拉克：《公司法则》，工商出版社1999年版，70页-72页，和Arthur R. Pinto and Gustavo Visentini: The Legal Basis of Corporate Governance in Publicly Held Corporations-A Comparative Approach, Kluwer Law International, Page 259, (1998)；日本公司法学者则大多采用将股东权分为自益权和公益权的方法，但投票权无疑是股东诸权力中最为重要的权力，参见刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社1997年版，20页—21页。　
　　 31、参见：《宾夕法尼亚州1310法案》。　
　　 32、转让股票能立即获得高额利润是诱发收购方短期牟利行为的重要原因，例如完成MBO的丽珠集团管理层把手中的丽珠集团法人股以100%的溢价转让给了太太药业，丽珠集团的管理层因此就获得了近千万元的收益。丽珠集团管理层的行为虽然没有违反我国《证券法》“六个月内禁止转让条款”等法律条文的规定，但和MBO的价值取向是背道相驰的。由此可以看出“偿还条款（Disgorgement Provision）”在限制上市公司管理层短期牟利行为，促进上市公司MBO正面效用实现方面的意义。　
　　 33、参见证监会2002年1月7日颁布施行的《上市公司治理准则》。根据证监会于2001年8月16日颁布施行的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的规定，我国上市公司必须建立独立董事制度。　
　　 34、加强对上市公司管理层的财务和经营管理的监督已经是各国上市公司治理的首要内容之一。ENRON和WORLDCOM等美国上市公司管理层丑闻事件后，美国总统布什于2002年7月30日签署通过了关于公司财务和经营管理监督机制的一揽子改革方案——索克斯法案（Sarbanes—oxley Act，简称SOX Act）。详细介绍及评论可参见：http://www.aicpa.org/info/sarbanes_oxley_summary.htm或http://www.arma.org/legislative/sarbanes_oxley.cfm，2002年9月12日访问。　
　　 35、参见邬俊：《实施MBO中问题的思考》，载于《法学》（沪），2002年第11期，70页—74页。　
　　 36、《上市公司治理准则》第54条规定：“审计委员会的主要职责是：（1）提议聘请或更换外部审计机构；（2）监督公司的内部审计制度及其实施；（3）负责内部审计与外部审计之间的沟通；（4）审核公司的财务信息及其披露；（5）审查公司的内控制度。”《公司法》第126条规定：“监事会成员拥有下列职权：（1）检查上市公司的财务；（2）对上市公司管理层执行公司职务时违反法律、法规或者公司章程的行为进行监督；（3）当上市公司管理层的行为损害公司利益时，要求管理层予以纠正；（4）必要时，提议召开临时股东大会的权力；（5）在上市公司章程中规定的其他职权。”　
　　 37、如何协调好上市公司监事会和独立董事职权的详细论述，可参见徐子桐：《独立董事与监事会的关系架构》，载于《法学》，2001年第7期，62页—64页；甘培忠：《论完善我国上市公司治理结构中的监事制度》，载于《中国法学》，2001年第5期，74页—84页。　
　　 38、为了保证审计委员会绝对独立地行使好对上市公司财务管理的监督权，审计委员会中的独立董事不应当和管理层或者控股股东有任何受其影响的关联关系；审计委员会成员除了领取股东大会审议通过的薪酬外，不应当再从该上市公司中获取其他任何收入；考虑到审计委员会特殊的专业性职能，委员会成员中应当至少有一名财务专家，必要的时候可以聘请外部审计人员，并由上市公司支付报酬。　
　　 39、从规制上市公司MBO的法律文件中，已经可以看出立法者以独立董事为主对实施MBO的管理层进行监督的用意。《上市公司收购管理办法》第二章协议收购规则第15条规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”；第三章要约收购规则第31条规定：“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当为公司聘请独立财务顾问等专业机构，分析被收购公司的财务状况，就收购要约条件是否公平合理、收购可能对公司产生的影响等事宜提出专业意见，并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”