寻求我国MBO的解决途径

MBO（Management Buy-out）即“管理层收购”，是指目标公司的管理者或经理层利用借贷资本购买本公司的股份，从而改变本公司所有权结构、控制权结构和资产结构，重组公司并获得预期收益的一种收购行为。MBO在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用，因而获得了广泛的应用。

改革开放以来，中国国有企业由浅入深地进行了一系列的改革，提出了种种改革方案，但是这些改革方案是在计划经济的框架中进行的，不触及产权的变革。到20世纪90年代尤其是党的十四届五中全会明确提出了产权改革后，国有企业的管理人及员工购买本企业的所有权才成为一种重要的产权改革方法之一。在这一背景下，管理者收购(MBO)得到逐渐认同，为国有企业改革增添了新的有益的思路。
党的十六大报告提出国有资产管理体制改革的新方略,意味着国有资产产权改革的步伐将加快，效率将逐步提高。《上市公司收购管理办法》等法规的出台使企业经理人员实施管理层收购有了相应的法律保障。但MBO对中国经济界来说还是一个新生事物，中国企业制度、企业义务、所有权结构、市场成熟度和人的主观意识形态等方面与MBO的发源地美国相比有较大的差别。因此，MBO在中国近年来的实施过程中遇到了许多难以回避的矛盾。
尽管如此，作为解决转轨时期中国经济体制和企业改革系列问题的前沿思路，MBO无疑有非常重要的研究和操作价值。在发达国家，MBO已成为公司实施战略调整与重组的主导途径，我国加入世界贸易组织后，将首先面临大范围的产业提升和与国际主流接轨的形势。如果因噎废食，害怕问题而将有价值的东西拒之门外，中国企业将一次又一次失去改造自我、提升价值的机会，失去与外来势力相抗衡的企业持续创新能力和国际竞争力。在这种背景下，纵然短期内权力机构还难以制定出符合中国国情的MBO法规，但从改革与尝试的立场出发，中国必须针对MBO在国内实施的现状和难点寻求一些关键问题的解决途径。

（一）灵活确定MBO收购股份来源和收购主体资格。

解决股份来源问题是MBO实施的首要步骤，也是前提条件。在这个问题上往往会遇到诸多的操作障碍，尤其是处于中国独特的制度环境下，股份来源的恰当与否更会触及政策与法律的敏感地带。1.对于原有股东可能不愿转让或转让价格过高问题的解决思路：存量不够找增量，通过定向增发或吸收合并的方式获得增量股份来源，从而独辟蹊径。2.对于国有股转让的政策审批或其他问题造成的股份转让障碍，解决问题的关键之一便是围绕着塑造合适的收购主体来展开。
收购主体的塑造，主要从两方面进行审视：1.从法律形态上，MBO的收购主体只能是公司，一般是有限责任公司。在构建收购主体时，主要考虑这样两个问题：a.避免与上市公司或目标公司发生关联。因为有限责任公司的股东结构以及不同层次收购主体的搭建，将会直接决定信息披露及法定义务的主体；b.安排合适的资本金额，避免公司受到融投资比例的限制。2.《信托法》的颁布，明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，信托财产的独立性原则也被确立，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度；因此创造性的运用信托这一法律关系，可以解决MBO过程中收购主体难以构造的难题，同时也可以有效防范政策风险。

（二）开拓多种融资方式与渠道，包括银行贷款、信贷融资和MBO风险基金。

银行贷款的操作一般需要管理层自己支付收购总价的5％－30％，这一比例的多少取决于收购的总体规模、目标企业的自身质素、管理层的个人信誉、企业与银行的长期合作关系等因素；其余的部分政策上应通过变通的办法，允许收购主体以所收购企业的股权作为质押，获得银行贷款。对于高信用等级的主体和公司，银行可接受目标企业的股权作100％的质押。银行贷款运作的最大特点就是操作相对简单、成本相对其它融资模式较低。
MBO的信托方式大致可以分为三类：第一类，信托机构作为融资方为管理层收购提供资金，信托的角色类似于银行；第二类，信托机构是作为受托人，管理层筹措资金委托信托机构将资金用于收购目标企业，这种方式的好处就在于避免设立收购主体，也就是特殊目的公司（SPC公司）；第三类，信托机构作为主体收购目标企业的股份，再选择一定的时机由管理层回购。信托方式的特点在于它不仅帮助管理层解决了资金问题，而且可以避免收购主体的设立而简化收购方案。
风险基金参与MBO运作也大体可以分为三种方式：第一种，风险基金可以与管理层共同组成收购主体。这样一方面解决了管理层的融资问题，另一方面规避了《公司法》关于“企业对外投资不得超过净资产50％”的限制，并购剩余的资金可以由风险基金负责管理并实现收益。第二种方式是风险基金作为管理层持股公司的战略合作伙伴，与管理层共同收购目标公司，并在收购完成后的一定时期内，由管理层回购股份。一般风险基金是不会长期持有目标公司股份的，风险基金的特点之一就是强调流动性。第三种是风险基金为MBO提供融资。一般这种方式成本相对较高。
风险基金参与MBO运作的突出特点在于其集融资与投资于一体，在具体操作方案的设计与实施上较为灵活。但风险基金的运作也并非畅行无阻，国内产业基金的相关立法尚未出台，风险基金以产业基金的形式参与MBO，仍会受到限制。
通过融资取得目标公司的控股权后，伴随着公司的整合一并进行的就是收购资金的偿还问题，因此明晰的资金偿还计划也是MBO融资顺利进行的前提。偿还的节奏和时间安排必须有谨慎的考虑。MBO收购的偿还资金来源主要有：一是伴随着公司潜力的挖掘，公司良好的业绩给管理层带来的股权收益；二是实施完善的激励机制带来的奖励收益；三是进行合理合法的关联交易带来的收益；四是收购主体通过其他方式取得投资收益。无论何种方式，都应以企业长期稳定的业绩增长为前提。

（三）强化MBO收购前的准备工作，减少过程障碍，提高收购成功率。

MBO收购前准备工作应包括：
1.与有关政府部门沟通与协调。在“分级管理，分级所有”的国有资产管理体制下，中央政府企业对MBO的态度倾向保守，而地方政府对于大型企业MBO也比较保守，对于中小型企业MBO则比较开放，特别是对经营不好的企业将可能给予更多支持。由于各企业在当地重要程度不同、企业管理层对企业贡献不同、对政府影响力不同，因此获得政府批准的成功的案例并不一定在任何情况下都适用。在选择目标公司方面应注意：现任管理层对于目标公司有比较突出的贡献，MBO具备一定的社会基础；运行比较规范；现任管理层在当地政府具有一定的社会影响，属于比较有感召力的人物；企业经营业绩突出，行业上又属于高竞争性而非垄断性领域。
2.组建良好的收购团队。收购团队的内部协调对收购过程产生重要影响。中国MBO在目前的情况下，带有一定重奖色彩，因此收购团队的组成、收购比例的大小问题很可能因成员自身利益考虑在一个原本团结的管理层内部引起争议，甚至导致团队溃不成军。因此，如何客观的确定范围、圈定比例非常重要。需要综合考虑的因素包括历史贡献、现有职位与未来经营团队的互补、扩大收购资金来源等等，同时也需要相对民主和公开的决策程序。在这方面通常还可以采用多种配套方案：一是管理层领导下的职工收购；二是职工全员收购；三是联合产业投资者共同收购；四是外部经理人收购或外部与内部经理人共同收购。

（四）综合分析和确定收购价格，争取国家和管理层双赢。

MBO定价目前已经成为收购过程中最敏感的问题，不管是利用增资扩股还是股权转让，只要不是从二级市场上直接购买，就涉及到管理层收购的增资或股权转让的定价问题。这也是MBO能否成功的关键。一方面，由于购买股权者或增资者是对本企业做过贡献、长期被企业依赖的管理层或员工骨干，无论是从情感上还是企业长期利益上都需要给予一定程度的优惠；而另一方面，股权出让者的利益甚至是国家作为所有者的利益需要给予保护，从而防止国有资产流失。因此，定价问题是双方的利益平衡点，企业在制订价格时应符合国家的相关政策法规，也可以充分利用相关优惠政策。定价依据可确定为：一般来说，员工购股或认购股权的价格应依据企业的账面每股净资产值或评估后的每股净资产值或市场价格（其中应包含核心技术、商标等无形资产的价值）。对于国有股权的转让或国有企业的增资的定价与民营企业应有不同的标准。国有股权的转让或国有企业的增资价格不应低于每股净资产值，并且必须经过相应国有资产主管部门的批准，在此基础上考虑优惠的条件和比例。而对于私有股权转让或民营企业的增资定价则较为宽松，一般可依据股权转让双方或相关利益主体共同利益合意而定。
在MBO的配套方案实施中，国有企业员工持股的价格优惠可根据相应的精神灵活掌握。对此，国家级的文件没有明确规定，大多是一些含糊的没有量化的优惠政策。如中办、国办印发的《2002－2005年全国人才队伍建设规划纲要》在“建立健全人才激励机制”一章中写到“试行股权制和期权制”，“对有突出贡献的科技人员和高层管理人员实行重奖”。劳动部和财政部也发布了类似的规定。总之，对于员工和管理层持股，各个地方政府可根据实际情况制订不同的优惠政策，通过直接奖励、付款条件和付款方式等形式来间接实现。

（五）完善MBO运作手段与后期整合。

在MBO操作中，操作平台的搭建、融资方案的制定以及组织结构的设计等方面都有引入财务技术的的必要空间，例如上市公司的（定向）回购。回购有利于企业MBO的操作，例如：在MBO比例不变的情况下（假设没有一次性买断），回购操作将会大幅缩小（少数股收购）或放大（多数股收购）与原第一大股东持股比例的差距，管理层也会因回购操作而增加未来收益的分配；在收购比例不变的情况下，政府的套现金额会因“回购＋MBO”操作而大幅度增加。这无疑会加大减持国有股决策对地方政府的诱惑。
MBO仅仅是改变了产权关系，好与不好的关键还在于其后的企业整合，经营者成为所有者之后，实现了长期激励与约束，但也会失去一些原有的优势，能否实现资产结构的有效调整及业务的重新整合、调动全体员工的工作积极性，开拓市场、促进销售，进而提高企业效益，这些都是管理层需要直接面对的问题。MBO并非灵丹妙药，它是一把沉甸甸的剑，能否闪光关键在于舞剑的人。一位经济界人士曾这样评价MBO：“收购”是手段，“整合”是关键。由此可见整合对MBO实施成功的重要性。整合应从两个方面入手：内部整合和外部整合。前者指公司组织结构、财务结构及经营管理本身的调整与整合，后者则是指公司针对资本市场的运作和调整。经过整合，公司要实现改善经营管理、获得稳定现金收入并通过资本市场的运作最终使投资者获得可观的投资回报。

（六）加大MBO成功后对企业的监管力度，建立政府监管和外围监管双体系。

如前所述，MBO只是一种方式、一种手段，并不是最终的目的。收购的最终目的是要获得企业后续发展的有利机会，如恰当的内部改革、业务重组、降低费用和开支，以提高经营绩效。因此政府应加强对MBO后目标公司的运作监管，包括完善MBO目标公司的治理机制。上市公司应按照《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》的要求，建立起规范的独立董事制度，真正发挥独立董事在上市公司中的作用，制约大股东利用其控股地位做出不利于公司和其他股东的行为，独立监督公司管理阶层，减轻内部人控股带来的影响。
MBO的收购者既是股东又是管理层，具有道德风险的内在形成动力，因此还必须建立强有力外部监管和监督体系。1.市场投资者的监督。除了民事赔偿制度外，市场监督功能依赖于MBO完善的信息披露制度，除了详细披露收购人、收购价格、收购资金需求量外，还应重点关注：（1）MBO收购资金来源的披露。几乎所有的MBO都是采用杠杆收购，而资金来源决定着管理层在未来几年内资金压力的大小，从而直接影响管理层对上市公司的责任和决策。此外，由于大部分MBO借贷需要用上市公司的股权质押，因此股权在某种程度上处于一种不稳定状态。而国内现有几例MBO，全都披露为自有资金，没有一家披露下一层的融资借贷关系。（2）MBO还款方式的披露。还款方式将影响上市公司的分配决策，放任或遏制某些内部交易。2.中介机构的监督。中介机构在MBO中作用很大，因此针对不同的中介机构，应要求其贯彻实事求是、恪尽职守的原则：（1）编写MBO独立财务顾问分析报告，规范主要内容，要求至少详细披露与分析收购主体的股东结构、财务状况以及MBO的定价、资金来源、还款方式，分析上述内容对公司的影响范围和影响程度等。（2）目标公司聘请的律师应对收购行为包括定价、资金来源、还款方式等行为的合法性出具法律意见。（3）中介机构在MBO后1-2年进行跟踪调查，对MBO后目标公司的实际运作效果进行详细说明。（4）评估机构应改革资产评估方式。可以尝试采用收益现值评估方式或按市场原则通过市场交易定价方式进行评估。