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现阶段我国私人股权信托投资运行模式比较

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2020-03-01 09:30

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　　摘要：我国资本市场高速发展，引发了国内外机构投资者对拟上市企业Pre—IP0阶段股权投资的广泛关注.私人股权投资(PE)由此在我国步入了快速发展的黄金时期。本文分析了PE在我国的现状，通过比较后认为私人股权信托投资是现阶段我国发展PE的最佳方式。

　　关键词：私人股权投资，信托型PE，公司型产业投资基金，合伙制私人股权投资基金

　　一、PE在我国的概况与运行模式选择

　　(一)PE在我国的概况

　　当前，在我国资本市场快速发展、产业和消费结构不断升级的宏观经济背景下，国内具有高增长潜力的中小企业备受投资机构青睐，从而诱发了私人股权投资的持续升温。根据清科研究中心的统计显示，2006年海内外私人股权投资机构在我国共投资了129个项目，投资总额高达129.73亿美元，2007年以后，海外私人股权投资基金在我国内地投资继续保持着良好的发展势头。2007年一、二季度可投资于中国大陆地区的亚洲私人股权基金最新募集了75.94亿和57.90亿美元的投资基金，分别比去年同期增加了329.5%和102.2%。但清科研究中心统计数据同时显示，2006年外资机构、本土机构以及中外联合机构在内地PE市场的投资占比分别为73.3%、18.4%和8.3%，本土私人股权投资规模与海外机构相比，明显处于弱势。

　　(二)PE运行模式的比较与选择

　　在我国现有法律框架下，PE大致有以下三种运行模式：

　　1、信托型PE。

　　信托型PE由信托公司与投资管理公司共同合作，通过设立“私人股权投资信托”的形式面向投资者募集资金。其中，信托公司和投资管理公司之间设有明确分工：前者负责信托资金的募集、信托财产的监管与风险隔离；后者主要从事项目投资、管理与退出变现。

　　2、公司型产业投资基金。

　　目前，公司型产业投资基金必须通过发改委特批的形式设立。产业投资基金首先注册成立股份制或有限责任制公司，但公司不设经营团队，而把基金整体委托给关联公司专业运营。2006年底，渤海产业投资基金正式挂牌，成为我国第一家获准成立的全中资产业投资基金。但由于国家还未正式出台《产业投资基金法》，公司型产业投资基金的审批、核准或备案程序以及产业投资基金如何通过杠杆融资、可否上市以及税收等诸多政策尚未完全明朗，致使渤海产业投资基金挂牌至今，投资进展异常缓慢。另外，依靠国家试点特批成立的产业投资基金，对目前大多数投资管理公司来说并不具备太多的借鉴意义。

　　3、合伙制私人股权投资基金。

　　正如前文所述，合伙制私人股权投资基金是目前国际PE市场主流的投资模式。在合伙制私人股权投资基金中，基金发起人同时作为基金管理人，以普通合伙人身份对基金的债务承担无限责任；而其他投资者作为有限合伙人仅以自身在基金中的投入为限承担有限责任。这种方式不仅同化了基金投资人和管理人的价值追求，而且可以通过契约形式灵活地对普通合伙人实施奖惩激励，因此具有较强的生命力。当前，我国推行合伙制私人股权投资基金的市场条件尚未成熟，在监管上也处于真空地带，致使成立合伙制私人股权投资基金可能存在以下问题：

　　首先，谁有资格充当最后的“普通合伙人”。由于《合伙企业法》规定凡符合条件的法人和自然人都有资格充当普通合伙人，所以投资管理公司或公司内部负责单一投资项目的各个投资管理团队理论上均可对投资亏损承担无限责任。在企业普通合伙人须对投资基金承担无限责任的情况下，如果其还担任其他合伙企业普通合伙人，那么就存有侵犯投资基金中其他有限合伙人利益的隐患。而我国投资经理“富人”团体尚未成形，要求投资管理团队对其负责的项目承担无限责任从现阶段看不具备实际操作的可能性。

　　其次，我国私募市场尚处于起步阶段，很多监管措施尚未到位。机构投资者在对PE投资不具备专业知识背景的条件下，无法有效监控投资管理公司是否以牺牲投资者利益为代价中饱私囊。此外，合伙制目前在我国仍是新生事物，投资者从认识、熟悉，最后再以普通合伙人身份参与私人股权投资基金应是一个逐步演进的过程。

　　再次，新修订的《合伙企业法》尽管已于2007年6月正式生效，但与私人股权投资基金相配套的注册登记、资金托管等制度仍然缺失，投资人进入、退出机制还有待于进一步探索，因此合伙制私人股权投资基金在短期内快速推出的可能性不大。

　　4、信托模式是现阶段我国推广PE的现实选择。

　　通过上文分析可见，采用信托方式开展私人股权投资目前在我国最具有法律依据和可操作性。

　　首先，信托公司专业化管理可以最大程度地保护投资者利益不受侵犯。在信托关系中，信托公司将充分发挥其专业知识和管理能力，本着“受人之托，代人理财”的宗旨，勤勉、审慎地为投资者实现投资收益。

　　其次，信托实行委托人、受托人和托管人三方分离的制度安排。受托人负责信托财产的投资管理，托管人侧重信托财产的保管，两者相互制约，从而确保信托资金高度安全。’

　　再次，信托收益能够避免双重征税。由于信托计划本身不构成纳税实体，因此信托型PE可以避免双重征税，继而降低了投资者税赋。

　　最后，信托制度特有的破产隔离机制能够保证PE投资的连续性。信托特有的破产隔离特点，保证信托财产不受投资管理人、受托人信用风险的影响，从而确保PF投资具有连续性和稳定性。

　　值得一提的是，2007年3月最新修订实施的《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》(以下简称新“两规”)，要求参与信托产品的合格投资者必须具有较强的专业判断和风险承担能力，并对投资者实际拥有的最低财富数量进行了限定。新“两规”提高了投资者进入信托投资领域的门槛，把信托定位于高端理财市场，这刚好与PE市场投资者特征基本吻合。

　　二、信托型PE的运行模式

　　当前，信托公司开发PE产品，按角色不同可分为以下两类：

　　(一)“融资”类PE

　　国内绝大多数信托公司在不具备投资管理能力的情况下，可考虑发挥融资平台作用，开发“融资”类PE。在“融资”类PE中，信托公司与投资管理管理公司依照专业化进行分工：前者负责信托资金的募集与清算、信托财产的监管；后者负责寻找投资项目、融资企业管理与变现退出。例如，湖南信托推出的“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托产品”即采用上述模式。该信托资金由湖南信托负责募集，然后交予投资管理公司(深圳达晨创投)统一管理，信托资金将主要投资于拟上市公司、拥有核心技术或具备创新型经营模式的高成长型企业，以获取超额的股权投资收益。

　　(二)“融资+管理”类PE

　　在“融资+管理”类PE中，信托公司不仅负责信托资金募集，而且还从事具体的投资管理工作。在该模式下，信托公司通过信托执行经理制向融资企业委派高管以对融资企业进行直接管理，并参与融资企业经营决策。其中，信托公司可从外部引入投资顾问一职，后者在投资项目初期筛选、中后期企业管理和变现退出方面为信托公司提供智力支持。投资顾问收取的费用包括每年固定的咨询费和项目退出变现后，按投资收益计算的浮动绩效费两部分。

　　深圳国投2007年7月推出的“深国投·铸金资本一号股权投资集合资金信托计划”即运用了上述模式。

作者：宋耀　上海国际集团发展研究总部《上海金融》（2007年第10期）

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关联法条

《信托公司管理办法》

《中华人民共和国合伙企业法》