集合资金信托产品预期收益率影响因素分析

　　摘要：文章首先从理论上分析了影响集合资金信托产品预期收益率的因素；然后首次将信托产品发行地区的经济发展水平作为影响信托产品预期收益率的因素引入回归模型，以预期年收益率为被解释变量，以信托期限、发行规模、发行地区和信托资金运用方式为解释变量，建立多元回归模型；最后使用2004年、2005年发行的集合资金信托产品数据分别予以检验。结果显示，信托期限、发行地区和信托资金运用方式在两年里都显著影响预期年收益率，而发行规模仅在2005年显著影响预期年收益率；2005年回归的总体结果显著性和模型的解释能力都较2004年有很大的提高。
　　关键词：集合资金信托；预期收益率；实证研究
　　
　　一、 引言
　　
　　随着中国信托业第五次整顿和“一法两规”的出台，中国信托业回归本业，迎来了新的春天。应当承认，信托独特的制度构造和功能与中国当代社会对于财产管理及融资方面的需求之间已经存在一定的契合基础。四年来，信托业务发展迅速，重新获准登记的59家信托投资公司已累计发行一千多个集合信托计划，为银行、政府、上市公司和非上市企业融通了大量资金，信托投资行业逐渐成为中国金融领域的一支新生力量。伴随着中国信托业的发展，学术界对信托领域的研究也较为丰富，主要集中在信托法律政策与配套制度、市场监管、风险控制和产品创新等方面，并取得了一些成果。
　　近四年来各信托投资公司推出的信托产品主要以集合资金信托为主，集合资金信托产品以其较高的收益和较低的风险设计，获得了投资者的青睐。然而，信托投资公司在设计集合资金信托产品时是如何确定预期年收益率的，在信托产品没有实现真正流通，没有市场比照参数的情况下，集合资金信托产品的预期年收益率到底受哪些因素的影响，一直是笔者所关心的问题。因为信托产品的预期收益率是信托投资公司和投资者都十分关心的产品要素，定得太高，能够吸引投资者，但是信托投资公司需承担较高的风险，一旦投资收益达不到预期收益率水平，不但拿不到管理佣金，而且会失信于投资者；定的太低，和股票、债券、基金等其他投资手段相比又没有比较优势，无法吸引投资者。鉴于预期收益率设计的重要性，笔者认为有必要对其进行研究，为集合资金信托产品合理确定预期收益率提供依据。
　　以美国为代表的发达国家信托制度已比较完善，现阶段研究较多的是房地产投资信托（REITs），主要是收集大量相关数据，建立数学模型，从定量的角度对REITs的分红收益率（分红/股价）、净收益、经营所得资金乘数等盈利能力同宏观经济的相关性、股市的相关性等进行定量分析。而我国信托制度的发展还处在初级阶段，“信托产品”的内涵也与国外有所不同，信托研究带有很强的中国特色。中国人民大学信托与基金研究所编著的中国信托业发展报告（1979~2003）第四章第五节对集合资金信托产品预期收益率的影响因素进行过分析，认为集合资金信托产品预期收益率受信托期限、发行规模和产品风险三个因素的影响，并以信托资金运用方式或投资领域来衡量产品风险的大小；文中以2002年下半年和2003年全年发行的168个集合资金信托产品作为研究样本，首先分析信托期限、发行规模和预期收益率的相关性，结果这两个因素与预期收益率都呈正相关关系，但相关系数较低；然后将信托期限、发行规模和信托资金投资领域三个因素作为自变量，预期年收益率作为因变量，进行多元回归分析，但是结果不理想，调整后R2值只有0.18，并且发行规模的回归系数没有通过显著性水平检验。李旸（2006）运用2005年发行的477个集合资金信托产品作为研究样本，分析了集合资金信托产品预期收益率的影响因素；他认为，信托期限是主要影响因素，此外信托产品的发行地区、信托资金的投资领域和信托资金的运用方式也在一定程度上影响着集合资金信托产品预期收益率的高低；他主要使用数据描述的方法，没有使用统计软件进行多元回归分析，说服力较弱。本文尝试在上述两研究成果的基础之上，对集合资金信托产品预期收益率的影响因素做进一步分析和研究。
　　
　　二、 集合资金信托产品预期收益率影响因素的理论分析
　　
　　表12004年和2005年不同期限的集合资金信托产品的平均预期收益率统计分析
　　1． 信托期限。一般来说，风险投资产品的期限与收益率呈正相关关系的。投资期限越长，投资者面临的不确定性就越大，风险就越大，因此要求的投资回报率就越高，集合资金信托产品投资作为一种风险投资产品，其预期收益率也不应例外。人大信托与基金研究所（2004）和李旸（2006）在其研究中都认为，信托期限是影响集合资金信托产品收益率的主要因素，并且呈正相关关系（如表1所示）。
　　2． 发行规模。集合资金信托产品的发行规模是否影响其预期收益率的高低，不同的研究有不同的观点。人大信托与基金研究所（2004）认为发行规模会影响信托产品的发行，为促进大规模产品的营销，信托投资公司可能会适当提高其产品的预期收益率，该研究以2003年发行的信托产品样本，验证了发行规模与预期收益率的正相关性，但是相关程度并不高。李旸（2006）在研究信托产品收益率影响因素时，没有提到发行规模这个因素。笔者认为，集合资金信托产品的发行规模越大，使用这些集合资金投资时产生的规模效益就会越大，因此投资收益率应该随着发行规模的增大而提高；此外，类比IPO定价中新股的上市收益与其发行规模呈正相关关系，信托投资公司提高预期收益率来促进大规模产品的营销也就非常有可能；综合以上两方面考虑，集合资金信托产品的预期收益率应该随着发行规模的增大而提高。
　　3． 发行地区。李旸（2006）在其研究中认为，信托产品发行地区的经济发展水平对其收益率水平存在影响。笔者也认为，金融产品的收益率与发行地区的经济发展水平有着直接的联系，经济发展水平越高，居民的收入水平越高，社会闲散资金就较多，居民投资理财的需求就较大；面对众多的风险投资产品，投资者总是选择那些低风险高收益的投资产品；因此，信托产品要想获得投资者的“青睐”，就要制定较高的预期收益率水平。从2004年和2005年发行的信托产品的预期收益率数据来看，北京、长江三角洲和珠江三角洲地区发行的信托产品的预期收益率明显高于全国其他地区。显然，这些地区都是我国改革开放的窗口，经济发展水平非常高的地区。这也初步验证了信托产品发行地区影响着其预期收益率水平。
　　4． 信托资金运用方式。信托资金的运用方式是指信托投资公司通过发行信托产品而获得信托资金后，将以哪种方式（如贷款、股权投资）来使用这些资金，而不是指信托资金的投资领域（如基础设施、工商企业）。现阶段信托资金的运用方式主要有贷款、证券投资、股权投资、受益权转让、信贷资产受让、融资租赁等。人大信托与基金研究所（2004）将信托产品的资金运用方式简单划分为债权型和股权型，并以2002下半年和2003全年发行的信托产品作为统计对象，得到债权型产品的平均收益率为4.1%，股权型产品的平均收益率为4.73%，以此验证信托资金运用方式对预期收益率的影响。李旸（2006）以2005年发行的信托产品为对象，计算出信托资金各种运用方式下的平均收益率（如表2所示），也验证了信托资金不同运用方式下确实存在不同的收益率水平。笔者认为，信托资金运用方式的不同，意味着所面临的投资风险不同，与此相对应的预期收益率也应该有所不同。一般来说，具有股权性质（如股权投资、受益权转让）的资金运用方式对应的预期收益率较高，而债权性质（如贷款、信贷资产转让）的资金运用方式对应的预期收益率较低。

　　三、 集合资金信托产品预期收益率影响因素的实证检验
　　
　　上文结合前人的研究成果从理论上分析了影响集合资金信托产品预期收益率的因素。下文准备以2004年和2005年发行的集合资金信托产品为样本数据，以信托期限、发行规模、发行地区和资金运用方式为解释变量，预期年收益率为被解释变量，进行多元回归分析，以实际的回归结果来验证上述理论分析正确与否。
　　1． 研究假设。借鉴前人的研究成果并根据上文中对影响集合资金信托产品收益率因素的理论分析，笔者提出以下假设：（1）集合资金信托产品的预期年收益率与信托期限呈正相关关系。（2）集合资金信托产品的预期年收益率与发行规模呈正相关关系。（3）集合资金信托产品的预期年收益率与发行地区的经济发展程度呈正相关关系。（4）集合资金信托产品的预期年收益率与信托资金运用方式相关。
　　值得说明的是，上述假设（4）的相关方向要视具体的信托资金运用方式而定。一般来说，股权性质的投资收益率高于债权性质的投资收益率。
　　2． 模型建立。本文建立多元线性回归模型对上述假设进行检验。
　　
　　模型中各变量的含义：
　　Y—集合资金信托产品的预期年收益率，单位为%。
　　X1—集合资金信托产品融资期限，单位为年。
　　X2—集合资金信托产品发行规模，单位为万元。
　　X3—虚拟变量，如果信托产品的发行地区经济发展程度高，则取值1，反之则取为0；根据前文分析，本文认为，北京、长江三角洲和珠江三角洲是经济发展程度高的地区。
　　X4—虚拟变量，如果信托资金运用方式是股权性质，则取值1；反之，是债权性质，则取值0；具体来说，股权投资、受益权转让属于股权性质，贷款、信贷资产转让属于债权性质。
　　3． 样本选择。本文从中国信托业发展报告（2004）和用益信托工作室网站收集到2004年和2005年我国信托投资公司发行的集合信托产品作为样本数据，其中2004年样本404个，2005年样本454个。每个样本包括“预期年收益率、信托期限、发行规模、发行地区、信托资金运用方式”五项数据。对所收集的样本作了以下处理：（1）“预期年收益率、信托期限、发行规模、发行地区、信托资金运用方式”五项数据缺少任何一项即从样本总体中剔除。（2）集合信托产品如果是“伞形信托”，即信托产品的预期年收益率有多个且对应多个信托期限，则取最低的预期年收益率和最短的信托期限作为此样本数据。（3）预期年收益率如果是区间，则以区间的平均值代替之。（4）预期年收益率如果是固定利率加上浮动利率，为方便处理，不考虑浮动利率因素，将固定利率作为此样本的预期年收益率数据。（5）为方便检验信托资金运用方式对预期年收益率的影响，只选择资金运用方式为贷款、信贷资产转让、股权投资和受益权转让的样本，并将其简单分为债权性质和股权性质，剔除资金运用方式为非上述
　　
　　四种的样本。
　　
　　经过上述处理，最后得到2004年样本281个，2005年样本306个。
　　4． 统计结果。首先，本文检验了2004年和2005年各个解释变量之间的单变量关系，如表3、表4所示。从单变量检验的结果来看，只有2005年解释变量X1和X3（0.235）存在较大相关性，这样的相关性对于多元回归的结果并无多大的负面影响，另外其他解释变量之间的相关系数并不高，这些解释变量可以进行多元回归分析。
　　下一步，本文使用SPSS统计分析软件对2004年、2005年各个解释变量进行了多元回归分析，显著性水平为0.05，结果如表5、表6所示。
　　表52004年预期收益率影响因素的多元线性回归结果
　　
　　2004年模型回归的F值为16.35，说明回归的总体结果比较显著；调整后的R2值为0.18，表明回归模型的解释能力较弱；多重共线性的诊断表明，所有自变量的VIF值均小于1.1，说明各个自变量之间不存在显著影响系数估计值的多重共线性问题。2005年模型回归结果较2004年更为理想，F值为37.62，调整后的R2值为0.325，无论是回归的总体结果显著性还是模型的解释能力都有很大的提高，同时也不存在多重共线性问题。
　　分析表5可以发现，有3个解释变量与集合信托产品的预期年收益率显著相关，他们是信托期限（X1）、发行地区（X3）和资金运用方式（X4）；而表6中显示，信托期限（X1）、发行规模（X2）、发行地区（X3）和资金运用方式（X4）4个解释变量都与集合信托产品的预期年收益率显著相关。除了发行规模（X2）以外，其他解释变量与集合信托产品的预期年受益率的相关性以及相关方向，与前文的假设相一致。并且从表5、表6可以得到，2004年、2005年对集合信托产品预期年收益率影响最大的因素分别是发行地区（X3）和信托期限（X1）。
　　表62005年预期收益率影响因素的多元线性回归结果
　　
　　发行规模（X2）在2004年没有通过显著性检验，在2005年虽然通过了显著性检验，但是回归系数的符号与假设相反。笔者认为，造成这种情况主要有以下两方面原因：第一，在固定收益类投资产品中，信托产品的预期收益率本来就比较高，推介发售一般比较顺利，因此不存在提高预期收益率以促发行的问题；第二，发行规模较大的信托产品主要是用于基础设施、能源、交通等领域，一般以政府信用作为强有力的风险控制方式，风险较低，因此产品的预期收益率就可能设计的较低。
　　
　　四、 结论
　　
　　本文从中国信托业发展报告（2004）和用益信托工作室公布的集合资金信托产品数据中，挑选出2004年样本281个、2005年样本306个，建立预期年收益率影响因素的多元线性回归模型，对预期年收益率的影响因素进行了实证检验。本文的研究结果表明，经过几年来的快速发展，中国信托产品市场正逐步趋向完善、成熟，产品设定的预期收益率水平已经包含了部分市场信息如产品期限、规模、运用方式以及经济发展的区域差异性。特别是2005年的回归结果比较理想，信托期限（X1）、发行规模（X2）、发行地区（X3）和资金运用方式（X4）都显著影响产品的预期年收益率，回归模型的F值为37.62，说明回归的总体结果非常显著；调整后的R2值为0.325，表明回归模型具有一定的解释力；多重共线性诊断表明，所有自变量的VIF值均小于1.2，说明各个解释变量之间不存在显著影响系数估计值的多重共线性问题。本文的集合资金信托产品预期收益率影响因素的多元线性回归模型的显著性和解释力都比人大信托与基金研究所的研究模型（2004）要高。
　　本文的研究也存在一些不足之处，本文所选取的变量可能未穷尽所有决定集合资金信托产品预期收益率的影响因素，可能还存在其他影响因素但本文没有加以检验。比如说信托产品的风险控制措施也可能是影响预期收益率的因素，但是由于其量化比较困难，本文未将其纳入多元回归模型。此外，本文对样本数据的处理也可能存在偏颇之处，比如说“伞形信托”，即存在多个预期年收益率和多个期限的信托产品，本文只将其最低的预期年收益率和最短的信托期限作为样本数据，这可能在一定程度上影响实证检验的准确性。因此，对集合资金信托产品预期收益率影响因素的研究还有待进一步深入。
　　
　　参考文献：
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　　作者简介：李志学，西安石油大学教授、硕士生导师，西安交通大学管理学院博士生；张雷，西安石油大学经济管理学院硕士生；何文，西安石油大学经济管理学院硕士生。