信托公司经营状况分析与2008趋势预期（下）

盈利能力与收益水平大幅提升，财务指标光鲜亮丽

衡量信托投资公司盈利能力的指标主要是资产利润率和资本利润率。其中，资本利润率是信托投资公司盈利能力的主要测量指标。通过与信托投资公司行业平均资本利润率及社会平均资本利润率的比较，可以判断一家信托投资公司的盈利水平。

1．资产利润率

2008年公布年度报表的50家信托公司平均资产利润率为18.67%，在披露年报的50家公司中，其中有19家公司的资产利润率在行业平均水平以上，而深圳国信的资产利润率位居行业首位，为50.34%。同2006年度相比，行业的资产利润率增长了12.81%，其中增长最多的公司是粤财信托，它的资产利润率增长了33.12%，而相对来讲，也有两家公司的资产利润率出现了下降，兴泰信托的资产利润率下降了4.04%，新华信托的资产利润率下降了2.70%。

2．资本利润率

一般情况下，资本利润率主要反映企业所有者剩余权益的获利水平。有50家公司在年报中披露了资本利润率信息。平均来说，整个信托行业的资本利润率为24.12%，其中有22家公司的资本利润率都超过了行业的平均水平，中诚信托的资本利润率位居行业首位，达到了77.56%，其次是深圳国信，其资本利润率也在50%以上。与此同时也有少数公司的资本盈利能力较差的现实状况，新华信托的资本利润率也只有1.22%，仅强于交银国信。同2006年度相比，2007年度信托行业的资本利润率增长了16.95%，在2007年年报中披露该信息且与2006年披露该信息的匹配的44家公司，有24家公司的资本利润率增长的绝对额超过了行业的平均增长水平，其中中诚信托和粤财信托两家公司位居增长水平前两位，资本利润率增长分别增长了54.61%和40.48%，而国元信托等5家公司的资本利润率增长水平也在30%以上。

图4：信托公司资本利润率变动年份趋势图

3．自有资产收益率

自有资产收益率反映的是信托企业非信托资产的盈利能力。22008年公布年度报表的50家信托公司自有资产收益率20.10%，在披露年报的50家公司中，有21家公司的自有资产收益率高于行业的平均水平，其中，中原信托的自有资产收益率为47.46%，位居行业领先地位。其次是深圳国信，其自有资产收益率达到了40.29%，位居行业的第二位。同2006年度相比，整个行业的自有资产收益率增长了12.81%，其中有24家公司自有资产盈利能力超过了行业的平均水平，有5家公司的自有资产盈利能力出现了一定程度上的下降。中原信托的自有资产盈利能力提升得最大，其自有资产收益率增长了35.88%，而中投信托的自有资产收益率下降得最多，比上一年度减少了11.58%。

5．信托资产收益率

信托资产收益率反映的是企业的信托资产获利情况。2008年公布年度报表的50家信托公司信托资产收益率平均为7.96%，其中有16家公司的信托资产收益率在行业平均水平以上，其中，云南国信的信托资产盈利能力最强，其信托资产收益率达到了30.07%，位居行业首位。其次是国联信托和华宝信托，这两家公司的信托资产盈利率分别为21.72%和20.44%。同2006年度相比，信托行业的信托资产利润率增长了2.32%，在49家与2006年度披露年报的信托公司匹配的公司中，有36家公司2007年度的信托资产利润率呈现上升趋势，其中有23家公司信托资产利润率的增长超过了行业的平均水平，然而，也存在着13家公司信托资产利润率比前一年度下降的情况。信托资产利润率增长绝对额最大的公司是云南国信，该公司信托资产利润率比2006年度增长了20.20%，其次是国联信托其信托资产利润率增长了13.29%。

6．信托报酬率

信托报酬率是将信托业务收入与实收信托年平均余额相比。2008年公布年度报表的50家信托公司平均信托报酬率达到了1.26%。在年报中披露相关信息的49家公司中，有18家公司的信托报酬率高于行业的平均水平，其中，信托报酬率最高的公司是新疆国信，其信托报酬率达到了6.89%，其次是金港信托和北方信托，这两家公司信托报酬率分别为3.47%和3.11%。行业中信托报酬率表现最低的仅为0.21%。同2006年度相比，整个行业的信托报酬率增长了0.15%，但是在同2006年度匹配的44家公司中依然存在着20家公司的信托报酬率比上一年度下降的情况。

信托报酬率高低某种程度上反映了信托公司的产品附加值或者产品的科技含量，也反映了一家信托公司的综和创新能力。出现信托报酬率下滑的主要原因有两个，一是信托公司片面追求信托规模，开占大量“管道型”、“平台型”信托业务，即运用信托公司特有的制度优势和政策优势，为其他理财机构主要是商业银行廉价提供运作平台，项目开发、产品设计、风险控制、资产管理均由对方主导和操作，本身基本没有话语权，加之此类业务门槛很低，复制性极强，因此信托公司之间难免相互竞争，恶性降价。所以，以量取胜，低价竞争就成为必然结果；二是部分信托公司市场化程度较低，主要依靠公司的控股股东在关联企业内部开展一些信托业务，属于“内部利益输送型”的业务模式，优点是市场风险较小，交易对手的道德风险可以完全排除，但此类公司市场拓展能力很低，难以适应激烈竞争的理财市场环境，长期依赖内部关联业务的“输血型”盈利模式，因此，既然仰人鼻息，靠人恩赐，自然也就失去了公平的谈判资格和定价能力，往往是“看赏”的心态，虽然规模不小，业务不少，但大多收入不多，维持温饱而已。此类公司的信托报酬率也就难以有所提升，而处于较为地下的水准。

7．人均净利润

人均净利润是反映信托企业盈利能力的一个重要指标，是用企业全年实现的净利润与企业平均人数之比，反映每人每年为企业创造利润的能力。2008年公布年度报表的50家信托公司的人均净利润平均为395.27万元。50家公司中有15家公司的人均净利润水平在行业的平均水平之上，其中深圳国信的人均净利润水平最高，达到了3414.85万元，其次是国联信托，人均净利润为1423.54万元。另外，中诚信托、国投信托和中海信托三家公司的人均净利润水平也都在1000万元以上。深圳国信、国联信托、中诚信托、中海信托等公司已经连续保持在行业前列的高水平上。

人均净利润指标的高低，取决于净利润总额大小和公司人员规模多少两个因素，所以在利润总额一定的前提下，公司整体从业人员的多少就成为关键。因此，就此角度而言，中诚信托、深圳国信人均净利润指标的含金量似乎更高一些。此两家公司2007年员工总数分别为97人和77人，分别处于全行业的第14位和第27位，基本略高或接近全行业平均员工数量85人的水平，在此基础上，仍然保持人均净利润连续多年名列前茅，充分显示了此类公司的经营水平和盈利能力以及团队的整体素质。从人均净利润指标可以反映出信托从业人员的竞争是非常激烈的，如果信托企业不能很好利用信托资源和专业人才，很可能影响企业的盈利情况和未来的竞争实力，最终将被淘汰出局。

图5：信托公司人均利润变动年份图 单位：万元

产品结构调整剧烈，集合、单一平分秋色

2008年公布年度报表的50家信托公司已结算信托计划3318个，结算信托计划规模2801.3769亿元，其中集合类计划1813个，平均36个，规模569.1196亿元，单一类计划1445个，平均29个，规模2148.7726亿元，财产管理类计划60个，规模83.4847亿元。从兑付规模看近三年分别为578.4510亿元、961.8632亿元和2007年的2801亿元，兑付规模持续大幅增长。信托公司为委托人实现的收益方面，集合类计划平均收益为11.12％，单一类计划平均收益为5.44％，资产管理类计划平均收益为4.5％，综合加权平均收益率为7.7％。2007年信托公司的理财能力得到市场最好的证明，相信这样的收益水平会得到委托人的新任与认可。综合加权收益率最高的云南国信以75.63％的收益水平傲视群雄，上海国信、粤财信托分别以39.93％和38.96％的综合收益居于二三位。国联信托、中泰信托、华信信托、厦门国信分别以26.32％、20.14％、13.36％和10.95％名列前茅。云南国信还以117.46％超高收益位居集合类计划收益水平首位。

2008年公布年度报表的50家信托公司新增信托项目3582个，新增信托规模7986.2679亿元，平均每家信托公司新增信托计划72个，新增信托规模159.7294亿元。其中新增集合类计划688个，规模1114.4040亿元，占比13.95％；新增单一类计划2789个，规模6349.7579亿元，占比79.51％；新增财产管理类计划105个，规模522.1061亿元，占比6.54％。近年来信托计划的分布的变化十分突出，集合类信托计划不断减少，单一类信托计划持续增加。集合信托计划所占比例从2005年的43.01％、2006年的24.61％，到2007年的13.95％，已经累计减少了29.06％；而单一信托计划所占比例则由2005年的44.12％、2006年的65.74％，到2007年的79.51％，累计增加了35.39％。财产管理类信托计划则是稳中有降。2007年新增信托计划数量与规模最高的均为中信信托，该公司新增信托计划586个，新增信托规模1858.5737亿元，占全行业新增信托资产的23％强。根据统计数据，信托公司发行信托计划的平均规模为2.2296亿元，其中英大信托以平均规模8.6117亿元位居第一，其次是东莞信托的5.8362亿元，中海信托、新华信托、平安信托、外贸信托、中诚信托和中信信托的平均规模也在3亿元以上。一些进入过渡期的信托公司由于不受信托“新办法”中委托人标准的限制，依然可以以“不超过200份和最低20万元”的标准募集资金，因而其信托计划平均规模也相对较小。信托计划的平均规模还与信托计划的组成有关，一般来讲财产管理类计划规模相对较大，其次为单一类计划。例如英大信托2007年新增财产管理类计划个数21个，新增财产管理类信托资产175.7959由于，均位列第一。另一方面，信托公司的信托计划平均规模由2005年的0.6556亿元、2006年的1.2753亿元，猛增至2007年的2.2296亿元，增长速度十分迅速，这也从侧面说明了信托公司在市场上的形象逐渐树立，得到了委托人的信任，募集资金的能力大大增强了。

风控能力不断加强，资产质量明显提升

1、不良资产率

资产质量是金融机构风险控制及经营状况的重要体现，不良资产率是反映金融类企业风险的一个重要指标，是企业的不良资产与资产总额的比率。截至2007年末，信托行业不良资产余额共计30.5071亿元，平均每家公司0.6491亿元，全行业实现不良资产减少11.8946亿元，平均每家公司减少0.2188亿元，减幅达到28.05％。2007年度有11家信托公司实现了零不良资产，比上年增加了5家。在信托行业整体资产质量大幅提高，风险有效降低的同时我们也看到有些公司令人担忧的现状，2007年不良资产余额最大的信托公司该指标为5.0255亿元，这一数字比上年最大不良资产3.5682亿元又有所增加，且不良资产在一亿元以上的信托公司尚有10家。从不良资产率分析来看，2008年公布年度报表的50家信托公司平均不良资产率为4.29%，比2006年6.14％的平均水平，减少了1.85个百分点，降幅达到30％。47家披露相关信息的公司中有16家公司的不良资产率要高于行业的平均水平，有12家公司的不良资产率为0，不良资产最高的公司是甘肃信托和渤海信托，其不良资产率分别高达34.27%和30.00%。在47家公司中，有26家公司不良资产率的下降幅度要大于行业平均下降水平，同时2007年度中也存在着9家公司的不良资产率比上一年度要多增长的现实情况。特别值得一提的是，2007年度和2006年度中始终有3家信托公司没有任何不良资产，即不良资产率为零，这三家公司是中融信托、国联信托和国投信托。信托行业不良资产率大幅下降是信托公司不良资产清理力度加强的数字反映，同时也反映了经营管理与风险控制能力的提高。

图6：信托公司不良资产变动年份趋势图 单位：亿元

2、流动比率

反映企业偿付短期到期债务的能力，用流动资产除以流动负债。从流动比率例分析来看，2008年公布年度报表的50家信托公司的平均流动比率为5.11。在披露相关信息的50家公司中，有28家公司的短期偿债能力在行业的平均流动水平之上，其中流动比率最高的公司是平安信托，其流动比率达到了55.61，其次是国民信托，该公司的流动比率也有41.47。整个行业中短期偿债能力最差的公司其流动比率均不足1.2，这表明这两家公司的短期偿债能力较差。同2006年度相比，流动比率提高了2.96，这表明整个信托行业的短期偿债能力总体上增强了。从流动比率增长情况来看，平安信托的流动比率增长最多，比上一年度增长了53.98，增幅达到3304.43%，其次是交银国信，其流动比率也增长了28.85，增幅达到了991.43%。然而，2007年度中还存在着13家信托公司的短期偿债能力较上一年度下降的情况，其中流动比率下降的绝对额最大的公司是北方国信，其流动比率下降了66.89，下降幅度为82.62%。一般情况下，流动比率越高，不仅反映企业拥有较多的营运资金抵偿短期债务，而且表明企业可以变现的资产数额较大，债权人的风险较小。但是，过高的流动比率可能表明企业的流动资产占有较多的资金，反映了企业资产使用效率较低。所以，在分析流动比率时应该分析资产结构、流动资金周转和流动负债的特点等。

3、信托赔偿准备金率

信托赔偿准备金制度是我国信托业风险防范机制的重要组成部分，根据最新的《信托公司管理办法》(银监会2007年第2号)(2007年3月1日起施行)第四十九条：“信托公司每年应当从税后利润中提取5%作为信托赔偿准备金，但该赔偿准备金累计总额达到公司注册资本的20%时，可不再提取。”“信托公司的赔偿准备金应存放于经营稳健、具有一定实力的境内商业银行，或者用于购买国债等低风险高流动性证券品种。”本报告特就信托赔偿准备金率进行分析。我们定义的信托赔偿准备金率是指企业的信托赔偿准备金与实收资本的比例关系。2007年度信托业信托赔偿准备金余额共计19.7694亿元，平均每家信托公司0.4598亿元，2006年信托赔偿准备余额4.6805亿元，平均0.1114亿元，全行业信托赔偿准备金余额增加15.0889亿元，每家公司增加0.3484亿元，增幅达到312.56％，行业抗风险意识增强。信托赔偿准备金余额最高的云南国信7.4528亿元，其次为上海国信4.1634亿元，具有较强的抗风险能力。但由于信托公司的发展不均衡状态，并不能简单依靠信托赔偿准备金的余额来判定信托公司的抗风险能力，还要把信托赔偿准备金比例作为重要参考指标。从信托赔偿准备金率分析来看，2007年度信托行业平均赔偿准备金率为4.78%。在披露相关信息的43家公司中，信托赔偿准备金率最高的公司是云南国信，其次是新疆国信和上海国信，这三家公司的信托赔偿准备金比例分别为186.32%、34.11%和16.65%。

如果以信托赔偿准备金比例20%作为行业最低风险控制点的话，那么在43家公司中，只有极少数信托公司达到或接近了这一标准。这表明，信托行业的信托赔偿准备金比例偏低是较普遍的现象，这一方面反映了部分信托公司对建立信托赔偿准备金制度对公司风险防范的作用和意义仍然认识不足，重视不够，另一方面，也不排除个别信托公司为了完成利润指标，突出经营业绩，兑现股东分红比例的承诺，有意少提或不提信托赔偿准备金，人为挤压信托赔偿准备金规模，导致公司信托赔偿准备金率常年处于低下的水平，甚至根本没有达到监管部门要求的基本标准，使公司经营面临较大的风险防范隐患。令人欣慰的是同2006年度相比，2007年整个行业的信托赔偿准备金比例还是呈上升趋势，2007年度要比2006年度该比例平均增加了3.57%。

4、关联交易

从信托公司关联交易情况来看，2008年公布年度报表的50家信托公司关联交易总计1682.0147亿元，比上年的508.6835亿元，增加了1173.3312亿元，增幅达230.66％，平均每家公司36.57亿元。其中中信信托、英大信托、外贸信托、江苏国信、西部信托、国元信托、平安信托、中泰信托、吉林信托、金港信托、中诚信托和中海信托的关联交易总额超过了10亿元，这些公司均为集团型公司。

关联交易问题既是监管部门高度关注，“新办法”中从严管制的领域，又是目前业界争议较多，看法各异的敏感问题。从2007年的数据看，在监管部门三令五申的条件下，信托业关联交易总量仍呈现较大地增长幅度，而且其中不乏中信信托、平安信托、中诚信托和中海信托等业界经营良好，规范经营的领军人物，充分说明信托公司关联交易的存在和发生具有一定的客观性和必然性，特别是非逆向关联交易和市场公允价格关联交易应给予一定的发展空间。当然，信托公司也应充分贯彻理解“新办法”中对关联交易的明确规定，对逆向关联交易严加控制，避免触政策红线，招致政策风险。

治理结构日趋规范，从业人员素质进一步优化

（一）公司治理结构

1．领导结构

.在2008年披露相关信息的46家公司中，有22家信托公司是单一领导结构，即董事长和总经理或总裁二职合一，占到的比例为47.83%。二职合一的风险之一是总经理的权力不受约束。另一方面，在一个人统治的公司中，公司就会被认为是有可能被操纵的，并且同时占有这两个角色的人会趋于对外部人隐藏令人不满意的信息，也可能会对公司的监控质量形成一种威胁。

2．独立董事制度

目前，建立独立董事制度的信托公司在一半以上，在51家信托公司中共有27家公司聘任了独立董事，占到的比例为52.94%。然而，在其余的24家公司中没有建立起有效的独立董事制度。独立董事在保护小股东利益和科学决策方面能起到很大的作用，并且能有效地遏制“内部人控制”问题。虽然对于独立董事的作用有不同的看法，但从世界范围的经验来看，独立董事制度仍然是完善公司治理结构较佳的选择之一。但独立董事制度要发挥应有作用，独立董事的独立性与合格性是关键。而从各公司聘任的独立董事背景来看，被聘任的独立主要以专家（法律、财务等）、学者和政府官员或具有相关经历的人为主，而其年龄主要分布在40-60岁左右，所以，在一定程度上，这些独立董事对所在公司决策科学性方面是会起到一定积极作用的。

在信托公司建立独立董事制度，具有重要意义。从股东（投资者）层面来看， 独立董事的存在有助于制衡控股股东，监督经营者，有助于保持董事会的独立性，维护所有股东的利益。董事会中的独立董事能为董事会提供客观性判断，从全体股东利益出发监督和监控公司管理层。一个整体上或者很大程度上由管理层控制的董事会则不可能很好地发挥其信用义务维护股东利益，否则代理成本将很高。从公司层面来看，独立董事的存在有助于公司的专业化运作。董事会中的独立董事能以其专业知识及独立的判断为公司发展提供建设性的意见，协助管理层进行经营活动，从而有利于提高公司的决策水平，改善公司声誉，提高公司的价值。从社会层面来看， 独立董事的存在有助于公司法人治理结构的完善和上市公司管理质量的提高。独立董事制度将使企业“内部人控制”现象在源头上得到制约，从而对投资者的信心和公司的价值产生重大而积极的影响。

3．股权集中度

根据银监会的相关规定，持有一家信托公司10%以上的股东，即为该公司的大股东。从2008年我国49家信托公司披露的年报情况看，股东集中化程度很高，一股独大的现象非常严重。在49家公司中，除西藏信托未披露该信息外外，其余的49家公司的第一大股权持股比例都超过了15%，并且第一大股东持股比例超过51%的公司有32家，占到的比例是64%，其中第一大股东持股比例超过90%的公司有11家，占有的比例达到了22%；而第一大股东持股比例在80%至90%之间的公司有6家，占有的比例达到了12%。

股权的过分集中导致了我国信托业的“内部人控制”问题，由于内部人掌握的剩余控制权和剩余索取权没有统一，很可能会造成资源的浪费，乃至效率的损失。股权过于集中的另一个不利影响是容易形成大股东侵犯中小股东利益，会使大股东为了追求自身利益最大化而做出侵害中小股东利益的决策。例如，在股权高度集中的情形下，由于小股东没有实质控制权，其所提供的资金相当于给大股东免费使用，大股东不愿意进行股利分配。而在这样的股利政策对公司管理层难以形成有效的经营压力，不利于管理层充分发挥作用，也不利于公司资本最优配置的实现。

从信托公司的实际控制人类型来看，由于历史的原因，很多信托公司都是以大型国有控股集团公司或地方政府出资为背景。这种独特的股本结构，从对经营者的激励来看，容易导致控股方对信托企业产生过多的干预，难以给经营者充分的自主权；从对经营者的约束来看，可能由于缺乏足够的经济利益驱动而导致对经营者的有效监督和评价不到位，从而也会导致“内部人控制”现象，从而产生损害股东利益行为的发生。

（二）主要组织结构设置及人员素质

2008年公布年度报表的50家信托公司的年报中可以看出，基本上所有的信托公司都建立了包括股东大会、董事会和监事会的“三会”制度。在实际控制权上，信托投资公司的董事会代表了股东的权利，可以直接决定公司的重大决策，由于股权集中，实际上公司的决策权几乎由大股东掌握，代表其他利益相关者的监事会也由股东大会选举产生，对董事并没有任免的权力，很难对公司的财务和经营状况进行一个有效的监督，监事会的职责常常流于形式。

在50家信托公司中，有9家公司成立了战略委员会，有14家公司成立了提名委员会，而有32家公司成立了薪酬委员会，而设立审计委员会的公司有28家。然而，作为信托行业特色的风险管理和关联交易控制等委员会的设置状况则比较差，只有7家公司成立了风险管理为员会，只有5家公司成立了关联交易控制委员会。然而，这些组织机构虽然从形式上已经建立，但能否真正有效运行还是一个问题。

2008年公布年度报表的50家信托公司人员学历结构中，本科及本科以上学历人员占到的比例达到了75.48%，专科及其专科以下学历人员占到的比例为24.52%。其中具有硕士和博士学位的高学历人员平均每家公司23.8人，占到了28.06%。而中海信托、中诚信托和华宝信托三家公司的具有硕士和博士学位的高学历人员的比例均超过50%。这表明，整个信托行业人员素质整体水平还是比较高的，这将会为提高整个行业的水平提供基本保障。

2008年信托业周期波动的主要因素

（一）证券市场步入震荡调整期。据公开资料不完全统计，截至2007年12月31日，共有46家信托公司发行了596个集合资金信托产品，募集信托资金总计780.90亿元。2007年集合资金信托产品投资领域分布不论是从产品数量还是规模分布来比较，金融类的市场份额均独占鳌头，基础设施和房地产的市场地位逐渐弱化。据不完全统计，2007年全年发行投资于金融的集合资金信托产品419个，在所有集合资金信托产品数量中占比70.30%；募集资金573.51亿元，在募集资金总规模中占比73.44%。基础设施类信托产品由2006年的数量占比36.67%下降到6.71%，规模占比由18.17%下降到4.38%；房地产类信托产品由2006年的数量占比18.04%下降到9.23%，规模占比由26.90%下降到5.83%。以上数据表明，在股票市场行情持续火爆的形势下，2007年国内市场上的大部分信托产品把目光集中到了证券市场。据不完全统计，在2007年 全国信托公司发行的集合资金信托产品中，证券投资类信托产品所募集的资金几乎占到了募集资金总规模的80%。其中,首次募资规模最大的是平安信托推出的“平安财富·增强型新股申购三期集合资金信托产品”,募资规模达3.2478亿元。

但是上证综指2007年10月16日摸高6124点之后调头向下,11月30日,上证综指收于4871点,一个半月跌去1253点,跌幅达20.46%，直至2008年6月20日创此波行情最低点达2695点跌幅超过60％，谓之股灾已不为过。数据显示,大盘持续下跌已经导致部分证券信托产品的净值表现疲软。毫无疑问,大盘走势必然导致证券信托产品收益波动。目前,部分证券信托产品的净值收益率已经大不如前,有的甚至跌破面值。私募发行的证券投资信托产品投资业绩出现严重的两极分化，有的产品大幅跑赢指数，可以在基金该月投资业绩中排在前十名，而有的产品当月净值增长率甚至为负。根据具有可比性的21只私募信托产品历史数据，大多产品均跑输大盘指数，甚至出现净值增长率为负的现象。

面对广泛的投资领域和创新业务领域，2007年全国信托公司的集合产品高度集中在证券投资领域，这一方面反映出信托公司目前的盈利模式尚未形成，逐利性仍起主导作用，另一方面反映出信托公司在其他领域的投资方式创新力度不足。由于证券市场行情具有不稳定性，因此目前过分依赖证券市场的信托公司迫切需要通过金融创新来实现业绩的多元化增长。

（二）理财市场面临规范和整合。实际上在当前中国貌似群雄并起的理财市场中，核心的领军人物非商业银行莫属。理财业务已经成为中国按照入世承诺金融业全面对外开放之后内资商业银行新的利润增长点，2005年以来银行理财产品市场发展速度非常惊人。据不完全统计，2006年银行理财产品已有近5000亿的规模，2007年则达1万亿左右。与此同时，由于制度配套、法律环境、创新能力以及理财水平等诸多主、客观因素，也使商业银行理财产品主导的中国理财市场起步伊始就伴随着监管主体多元、政策界限模糊、产品结构雷同、透明程度不高等一系列问题乃至弊端 。

进入2008年以来，银行理财产品的诸多隐患相继爆发，运营风险不断浮出水面，诸如“银行理财产品零收益”、“银行系QDII巨幅亏损”、“银行理财产品不透明”等引发各方争端和整体理财市场的混乱，一定程度造成本来就比较脆弱的中国理财市场面临巨大的市场考验、信任危机和监管风险，进而对以受托理财为主业的信托公司和主要依托银行开展的各类“银信连接理财信托产品”造成直接或间的负面影响；此外《通知》中“商业银行开展综合理财服务时应通过自主设计开发理财产品”的要求也将对信托公司产生一定影响，虽然从字面上，该要求并不是针对信托公司的，但银行自主设计开发理财产品能力的提高，无疑将逐渐终结信托类银行理财产品毫无科技含量、简单“外包”的模式，从而此类银行理财与信托公司之间的合作模式将逐渐弱化乃至淡出。上述因素均有可能造成2008年信托业资产管理规模增幅趋缓，甚至出现较大滑坡的可能。

（三）信托业务转型尚存操作性瓶颈，部门利益博弈趋于公开化。2008年信托公司按照“新办法”政策导向，核心创新业务之一私募股权投资信托业务。但由于国家尚未有针对私募股权投资的法律法规，各监管部门为了促进本部门所管辖的机构进入私募股权投资市场，纷纷出台了自己的规章制度，如中国证监会即将出台的《证券公司参与直接股权投资管理办法》、中国银监会颁布的《信托公司集合资金信托计划管理办法》以及国家发改委正在制定的产业基金试点方案等，使理财市场、QDII业务等监管上的不统一现象，开始延伸到私募股权投资市场。以机构监管为主的分业监管，已成为私募股权投资进一步发展的挑战。

目前我国私募股权投资退出机制极不完善，退出渠道高度依赖于所投资企业的公开上市，该比例超过了60%，而美国等发达国家私募股权投资通过并购退出的则高达70%以上。根据证监会研究中心的研究结果，2007年一季度共有9家私募股权投资投资的企业成功上市，而2006年以来17个私募股权投资投资退出的案例中，以IPO方式退出的有16个。退出障碍将大大影响了私募股权投资投资的回报率。以国内资本规模最大的创业投资公司深圳创新投资集团有限公司为例，该公司累计投资了近80个项目，其中已有5家投资企业在境外上市，投资平均增值4.8倍；而在目前内资创投退出渠道不畅通的情况下，总体收益超过52%，创业投资单独收益的年利润在18%左右。证监会不支持信托资金参与新股上市，而信托私募股权投资退出机制又高度依赖企业上市，这对信托公司开展私募股权投资业务的制约和影响可能是致命的。上述重重问题，对2008年信托公司全面启动业务战略转型，开展私募股权投资业务已经构成严重障碍，及可能一定程度形成信托公司新旧业务转型的断层带，进而导致信托业发展周期的较大波动。

（四）股权重构产生较大磨合成本。随着信托 “新办法”的颁布实施，以及市场各方在运用信托制度中对信托公司的高标准要求，信托公司在政策要求和内在动力上都存在着重组的冲动；而金融业混业经营的趋势以及大型企业从实业发展的单一模式到实业与金融两条腿走路方式的明确，金融企业和一些大型企业也存在着利用信托公司进行跨行业经营的需求。因此，2007年以来信托公司的重组应该是一种必然。而且与以往信托公司重组不同的是，信托市场所呈现出的特征不仅仅是单纯的信托公司重组，而是信托制度更广泛地被利用。

在此购并重组热潮之中，一方面要看到其对中国信托业发展大势的正面推动效应。同时其中的潜在变数也非常值得关注，实际上在信托公司重组过程乃至重组后运营中仍存在战略投资者与信托公司原有团队之间不同背景、不同体制、不同理念和不同经营战略等诸多较大冲突和不确定因素。

（五）信托公司体制性滞后。新办法实施后，表面而言，似乎一些创新业务的市场拓展、流程设计、交易结构、政策约束、风险控制、专业能力等因素构成了信托公司业务转型的直接困难和障碍。但实际从更深层意义上来看，目前造成信托公司难以迅速摒弃传统业务模式，尽快展开一系列创新业务的根本原因之一，主要是一些信托公司仍存在突出的体制性滞后的问题。特别是一些国有企业体制背景或者控股股东是大型国有企业的信托公司以及中西部少数信托公司，往往存在严重的体制性滞后，其中主要包括：决策机制、聘任机制、薪酬体制、分配体制、激励机制等等。上述重大体制环节均处在相对集中和僵化的模式之下，远远未与市场接轨，更没与国际接轨。甚至少数信托公司主要管理层的人事编制、工资关系、薪酬标准还都挂靠在控股股东单位，与信托公司自身的经营绩效、分配体制和激励机制关联甚微；或者少数信托公司的收入标准和激励机制与同行业以及同类金融机构之间远远脱节，相差甚远，根本无法引进与新形势条件下大量创新业务相匹配的高端优秀人才，难以增加公司业务和产品的科技含量与创新力度。由于少数信托公司严重的体制性滞后，使得上述问题日渐突出，严重影响了部分信托公司可持续发展能力和市场竞争能力，进而又可能成为2008年、乃至更长时期内信托公司迅速分化的导因之一。

作者：中国人民大学信托与基金研究所 执行所长 邢成博士