房地产投资信托基金（REITs）融资模式的法律分析

　　从设立REITs的角度来看，整个过程可以分为资产重组阶段、上市准备阶段、上市发售阶段、发售后的运营阶段以及最后REITs的终止。在整个过程中涉及到如下主体：基金的发起人、管理人、受托人、托管人和基金单位的持有人以及必要的特设公司和中介公司。

　　（一） 资产重组阶段

　　在整个REITs的设立过程中，资产重组虽然并不一定会显明体现在法律框架或者基金的说明书中，但它却是一个必要的准备阶段。只有先将发起人所拥有的不动产进行重新整合，实现拟发售资产与发起人的资产的独立，才能保证投资人的权益而避免关联交易等风险，从而为基金的设立奠定基础。

　　此阶段的第一个环节是资产筛选。发起人可以根据自身情况及市场预期和风险防范等目的挑选拟发售资产，形成不同的资产组合，从而获得投资人更多的认同。具体而言，商用写字楼等资产具有较高的租金收入，但是如果只有单一的资产则可能会随市场波动而出现整体疲软，从而影响基金的收益。发起人可以考虑将不同类型的资产进行整合，从而保证比较稳定的收益率。

　　第二个环节是资产清理。即假若拟发售资产本身有抵押等不便于资产转移的负担，发起人要变更资产所有权状态使之回复为完整的所有权。

　　第三个环节是资产转移，即发起人要通过买卖的方式将拟发售资产转移给特设公司，并拥有向特设公司请求拟发售资产取得对价的债权，这个债权是在上市发售成功之后特设公司将持有人认购得资金转移给发起人的基础。这样的转移也是实现《守则》中所要求的REITs只能“透过特别目的的投资工具持有房地产项目”（《守则》第7章“使用特别目的投资工具”）的要求。通过特设公司持有拟发售资产，实现了拟发售资产与发起人其他资产的独立，从而降低了关联交易的风险，也为下一阶段的信托契约的运作做好铺垫。当然，资产转移之前要有必要的资产评估程序。

　　以越秀为例，在城市建设开发集团有限公司（简称越秀城建）的安排之下，越秀城建将其拥有的白马商贸大厦、维多利广场、城建大厦、财富广场四处地产以信托方式委托给柏达、金峰、福达及京澳四家注册于英属处女群岛（BVI）的离岸公司，这四家离岸公司为越秀投资有限公司（简称越秀投资，注册于香港的上市公司）所特设的全资子公司。在这个信托关系中，越秀城建为信托人及四处房产的实益拥有人，四家离岸公司为受托人及四处房产的注册拥有人，受托人有义务在基金上市发行之后将投资人认购基金单位的资金转付信托人以实现信托目的，越秀城建因此享有对四家公司的债权。信托制度在此处发挥了隔离资产以保证信托财产独立性的功能。

　　（二） 上市准备阶段

　　上市准备阶段即按照相关法律的要求来组织REITs的结构。《守则》的一般原则（GP）之GP1“清晰的法律形式及拥有权结构”的规定以及《守则》对REITs的受托人、管理人等作出的严格要求保证了REITs架构中各方的制衡，从而有效实现了风险防范。REITs作为一种融资模式，其规范的结构要求是它得以蓬勃发展的一个重要原因。

　　在REITs中存在着信托和基金双重法律关系，因而出现了基金的管理人、受托人、基金发起人、持有人等主体。

　　本阶段的第一个环节是选定合格的受托人。法律要求REITs需以信托形式组建，因而上市前的准备也就是依据法律要求来建立信托的架构。受托人需要符合一定的条件，《守则》中要求受托人必须是根据香港地区的《银行业条例》第16条的规定而获发牌的银行，或者上述银行的附属信托公司，或者是在香港境外成立而获得证监会接纳的银行业机构或信托公司。受托人负有以信托形式为持有人的利益而持有有关计划的资产及监察管理人行为的目的性的一般责任（《守则》4.1A）。受托人应将拟发售财产与自身财产相隔离，并在国内公开上市发售之后将发售所得作为信托资产的对价支付给委托人。

　　第二个环节是设立资产管理公司作为基金的管理人。管理人须拥有足够的可动用的财政资源以及良好的公司架构。管理人的职责为以持有人的利益来管理运营基金资产，具体而言包括对外以基金资产为基础的借款及其限额、投资性的房地产项目、管理基金资产产生的现金、确定股息支付的时间、管理基金资产的物业及修缮、负责出租及租金收取事宜等。

　　需要特别指出的是受托人和管理人必须相互独立。同时，受托人对管理人有监督之职责。受托人在管理人资质出现问题、出于持有人利益的考虑有充分的理由或者应除管理人外持有基金单位价值75%的持有人书面要求的情况下，可以通过书面通知辞退管理人。

　　第三个环节是订立信托契约设立REITs。至此REITs的结构也已经初步显现出来：受托人为基金的受托人，管理人为基金的管理人，而基金单位的持有人为基金的受益人。

　　第四个环节是管理公司须获得接纳或者另行委任上市代理人，以新申请人的身份向证券交易所申请上市的具体筹备工作。在此，管理人须确保有足够的资源和专业知识来应对法律的要求。

　　以越秀为例，在此阶段越秀投资选择HSBC Institutional Trust Services （Aisa）Limited（汇丰机构信托服务（亚洲）有限公司）作为越秀房地产投资信托基金的受托人，信托人另行设立Holdco（越秀房托（控股）2005有限公司）来独立受托拟发售资产。越秀投资将柏达、金峰、福达及京澳四家公司已发行的股份全部转让给Holdco。由此，Hodco成为四家公司的股东，而四家公司分别是白马商贸大厦、维多利广场、城建大厦、财富广场四处地产的名义拥有人，因而Holdco实现了对四处地产的名义上的持有即以信托方式持有。这也就意味着原本四家离岸公司的偿付地产的出让价款的债务转移到Holdco身上，即Holdco“向越秀投资签立及交付承付票据的方式”交付拟发售资产的对价。越秀城建通过股权转让的方式将与四家离岸公司的信托关系延伸到Holdco身上，Holdco也通过受让股权而实现了对四处地产的持有。

　　应该说越秀模式中最终通过股权转让的方式实现信托计划是较为特别的，其间的特设公司也较多，会使人认为REIT的设立过程过于复杂。在一般情况下，信托契约的设立可以在上市准备这个阶段来架构而不必过早开始。但是越秀模式中这样的操作也是有其特定目的的，“值得指出的是越秀投资如此复杂的变动，除了清晰所有权结构以符合香港证监会《房地产投资信托基金守则》‘使用特殊目的投资工具’章节的监管要求外，使用BVI公司而非注册于内地的公司持有物业单位还有着显著的税收优势。”

　　（三） 上市发售阶段

　　上市发售就是将REITs的基金单位在证券市场上公开挂牌交易。基金单位的发售过程与新股发行在销售方式上大体一样。持有人在证券市场上购得的基金单位可以在证券市场上自由流转。

　　在发售过程中，发起人可以根据自身需要认购一部分基金单位以保持在持有人大会上的发言权以及享有相应比例的基金收益。越秀投资在越秀房地产投资信托基金中持有33.1%的基金份额。

　　在发售结束之后，受托人应将发售所得资金用以偿付对发起人所负的债务，从而也就实现了信托目的。

　　（四） REITs存续期间的法律问题

　　如果说发售之前主要是发起人的利益主导着各主体的运作，那么发售之后随着持有人的出现，REITs的就需要以持有人的利益为中心进行持续经营。在这个阶段，存在如下运营事项：物业估值、对外投资及贷款、计划文件修改和持有人大会等。

　　1、物业估值

　　物业估值就是总估值师每年一次通过实地考察的方法对REITs计划内的房地产项目进行评价估值。总估值师须具备法律要求的资质，估值师最多连续3年为房地产项目进行估值后的必须退任，退任后至少3年不得再行担任。估值报告在获得证监会允许后应公布以备查阅。

　　2、对外投资及借款

　　REITs计划在存续期间可以出于增值目的考虑而对外投资。《守则》对其对外投资作了明确的限定以防范风险。REITs可以购入在建、重建或修缮的未完工项目，但是这些房地产项目的累积价值不得超过购买时REITs总资产的10%；不得在未获得受托人书面同意的情况下为任何人的债务作担保；不得购入任何可能使其承担无限责任的资产。如果一个REITs计划的名称中指明某一类别的房地产项目，则该计划最少要将非现金资产的70%投资于该类项目上。

　　REITs可以通过资产抵押形式获得贷款，但贷款的总额不得超过资产总值的45%。

　　3、持有人大会

　　持有人大会是持有人为自身利益而决策有关REITs的重大事项的机关。与中国的《证券投资基金法》相比较，REITs的持有人大会的运作相对简便。持有人表决的事项分为特别决议和普通决议，相应的持有基金单位的比例限制是25%和10%以上，相应的在决议过程中，亲自或者委派代表投票的决议通过比例分别为75%和半数。两名以上持有不少于10%的已发行基金单位的持有人可以要求召开持有人大会。

　　4、计划文件修改

　　在财务、法律、成本或者纠正明显错误方面上必要的并且保证不会对持有人的利益构成重大损害、也不会大幅度免除受托人、管理人或其他相关人士的责任的情况下，得到受托人的书面证明之后，管理人或受托人可以无需征询持有人的意见而修改计划文件。

　　5、派息

　　REITs每年须将不少于其经审计年度除税后净收入的90%分派给单位持有人作为股息。

　　（五）REITs的终止

　　经持有人在全体大会上通过特别决议的形式批准，一个REIT计划可以终止。在此决议作出之后，会出现如下法律后果：首先，要将持有人大会的决议通告各持有人。其次，REIT所有的经营活动暂时中止，包括有关计划的设立、注销，出售和赎回其单位；基金单位的转让登机停止，持有人名册在未获得受托人批准之前不得做出任何改动；REIT也不得再对外投资；而管理人、总估值师仍需负担原有的责任直至REIT解散。下一步是变现资产，通过公开拍卖或者其它任何形式公开竞投出售REIT计划中的房地产，在偿付债务和保留足够的债务拨备之后，将剩余资金按比例分配给持有人。

　　通过对上文五个阶段的介绍，我们可以发现REITs模式对于发起人和持有人而言是一个双赢的模式。发起人可以通过这样一个模式将自有资产及长期的收益这样一些稳定但缺乏流动性的资产快速变现，从而可以迅速进行下一步的房地产开发。持有人也多了一个投资理财的工具，REIT基金单位相对于其他投资工具而言具有风险较低、收益稳定且较高的特点。REIT的风险低是由于REIT模式本身严格的风险防范的架构，资产的独立性、管理人的职责、受托人对管理人的监督、物业评估与公告、投资及贷款的限制、持有人大会等措施都有风险防范的考虑。REITs的收益能保持较高水平且稳定一方面是由于管理人的运营成功，另一方面也受资产本身的质量的影响，可以想象优质资产的收益是显然会更保证，这是在最初的资产筛选时就应该注意的问题。

　　三、 REITs模式在融资方面的优越性